1. Introduzione
Nel sistema europeo di regolazione dei mercati finanziari delineato dalla Direttiva 2014/65/UE e s.m.i. (“MiFID II” o “disciplina MiFID”), la consulenza in materia di investimenti assume rilievo quale specifico servizio di investimento. Tale qualificazione normativa, tuttavia, non esaurisce l’insieme delle attività che, nella prassi dei mercati, vengono ricondotte alla nozione più ampia di consulenza finanziaria. Nella realtà operativa dei mercati, infatti, le attività consulenziali si estendono frequentemente anche ad ambiti che non rientrano nel perimetro applicativo della disciplina dei servizi di investimento. In particolare, nell’ambito della finanza d’impresa, operazioni di raccolta di capitale, emissione di strumenti finanziari, ristrutturazioni del debito o operazioni di finanza straordinaria richiedono il supporto di consulenti finanziari specializzati chiamati ad assistere le imprese nella definizione delle proprie strategie finanziarie.
La distinzione assume rilievo non soltanto sul piano teorico, ma anche sotto il profilo applicativo, in quanto dall’inquadramento dell’attività nell’una o nell’altra categoria discende l’applicabilità del regime regolamentare previsto dalla MiFID II.
2. La consulenza MiFID
La disciplina della consulenza in materia di investimenti trova oggi la propria compiuta configurazione nel quadro normativo delineato dalla MiFID II, come recepita nell’ordinamento italiano nel Decreto Legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 e s.m.i. (“TUF”). Ai sensi dell’art. 1, comma 5-septies, del TUF, per consulenza in materia di investimenti si intende la prestazione di raccomandazioni personalizzate rivolte a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore del servizio, riguardo a una o più operazioni relative a strumenti finanziari. In quanto servizio di investimento, la sua prestazione è soggetta a riserva di attività e può essere svolta esclusivamente da soggetti autorizzati secondo quanto previsto dalla disciplina applicabile.
Dalla definizione normativa emergono due elementi qualificanti della fattispecie. In primo luogo, la raccomandazione deve avere carattere personalizzato, ossia essere rivolta a uno specifico cliente in base alla sua idoneità, alle sue caratteristiche e specificità. In secondo luogo, la raccomandazione deve altresì possedere il requisito della determinatezza, cioè caratterizzarsi per la sua inerenza a una specifica operazione relativa a un determinato strumento finanziario. Restano pertanto escluse dal perimetro della consulenza MiFID le raccomandazioni rivolte al pubblico indistinto o generici servizi di raccomandazione relativi a macrocategorie di attività finanziarie.
La prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti è soggetta a specifiche regole di comportamento volte a garantire un elevato livello di tutela dell’investitore. In particolare, gli intermediari sono tenuti ad agire in modo onesto, equo e professionale nel migliore interesse del cliente, fornendo informazioni chiare e non fuorvianti e adottando misure idonee a prevenire e gestire eventuali conflitti di interesse (e.g., tra gli altri, spiegando se la consulenza viene prestata su base indipendente o non indipendente). La prestazione del servizio comporta inoltre l’obbligo, per l’intermediario, di acquisire dal cliente informazioni sufficientemente dettagliate in merito alla sua conoscenza ed esperienza in materia di investimenti, alla sua situazione finanziaria e ai suoi obiettivi di investimento. Sulla base delle informazioni raccolte, l’intermediario è tenuto a valutare l’adeguatezza delle raccomandazioni formulate, verificando che l’operazione proposta sia coerente con il profilo dell’investitore e con i suoi obiettivi di investimento.
3. Consulenza strategica e servizi accessori
Di centrale importanza è la distinzione tra la consulenza in materia di investimenti e le altre forme di consulenza a contenuto economico-finanziario. Non tutte le attività di advisory finanziaria rientrano, infatti, nel perimetro della consulenza MiFID. Alcune di esse possono invero essere qualificate come servizi accessori, restando così sottratte alla disciplina propria dei servizi di investimento. In particolare, ai sensi dell’articolo 1, comma 6, del TUF, per servizi accessori si intendono, tra gli altri, la consulenza alle imprese in materia di struttura del capitale, di strategia industriale e di questioni connesse, nonché consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e l’acquisto di imprese. I servizi accessori si differenziano dai servizi di investimento in quanto il relativo esercizio non è subordinato al rilascio di una preventiva autorizzazione né è soggetto a riserva di attività.
In tale prospettiva, assume rilievo l’individuazione dei criteri che consentono di ricondurre la consulenza strategica alle imprese nell’ambito dei servizi accessori. A tal fine, occorre avere riguardo, in primo luogo, all’oggetto dell’attività prestata. La consulenza alle imprese, infatti, si caratterizza tipicamente per essere rivolta alla definizione di scelte strategiche relative all’organizzazione, alla struttura finanziaria o alle operazioni straordinarie dell’impresa, piuttosto che alla formulazione di raccomandazioni aventi ad oggetto specifiche operazioni su strumenti finanziari. In secondo luogo, rileva l’assenza del carattere personalizzato della raccomandazione in senso MiFID II, intesa come suggerimento rivolto a un cliente, nella sua qualità di investitore, circa l’opportunità di compiere determinate operazioni su strumenti finanziari. Nella consulenza strategica, al contrario, l’attività si sostanzia generalmente nella valutazione di opzioni alternative e nel supporto ai processi decisionali dell’impresa, senza tradursi in un invito diretto all’investimento o al disinvestimento in specifici strumenti finanziari.
Ne consegue che la consulenza in materia di struttura del capitale, strategia industriale o operazioni di fusione e acquisizione può essere qualificata come servizio accessorio laddove non integri gli elementi costitutivi della consulenza in materia di investimenti. Resta tuttavia ferma la necessità di una valutazione caso per caso, potendo talune attività di advisory assumere, in concreto, caratteristiche tali da ricondurle nell’alveo dei servizi di investimento.
4. Criticità qualificatorie e rischi
La prassi operativa evidenzia rilevanti criticità interpretative nella delimitazione tra consulenza in materia di investimenti e advisory corporate. Tali difficoltà derivano, in larga misura, dalla circostanza che molte attività di consulenza finanziaria rivolte alle imprese presentano contenuti tecnici ed economico-finanziari particolarmente sofisticati, senza tuttavia tradursi necessariamente nella formulazione di raccomandazioni personalizzate relative a specifiche operazioni su strumenti finanziari.
In tale contesto, le attività di advisory possono riguardare operazioni complesse e coinvolgere strumenti finanziari o il ricorso ai mercati dei capitali. Si pensi, ad esempio, alla raccolta di capitale mediante emissioni obbligazionarie, alla strutturazione di operazioni di leveraged finance o alla definizione delle modalità di finanziamento di operazioni straordinarie.
In queste ipotesi, il consulente svolge tipicamente una funzione di supporto strategico-finanziario complessivo, che può includere analisi economico-finanziarie, valutazioni sulla sostenibilità della struttura del debito e individuazione delle possibili opzioni di finanziamento. Tali attività, pur presentando un contenuto finanziario rilevante, non integrano di per sé una raccomandazione personalizzata ai sensi della disciplina MiFID, ma possono in concreto avvicinarsi al relativo perimetro applicativo.
È proprio in tali situazioni nelle quali i confini risultano sfumati che emergono le principali criticità qualificatorie, imponendo una valutazione particolarmente attenta volta a distinguere tra attività di advisory strategico-finanziaria e consulenza in materia di investimenti. La linea di demarcazione, tuttavia, non è sempre netta. In alcune circostanze, infatti, il supporto fornito dal consulente può spingersi fino a includere indicazioni relative all’emissione o alla sottoscrizione di specifici strumenti finanziari. In tali casi, si rende necessario verificare se tali indicazioni assumano la natura di raccomandazioni personalizzate ai sensi della disciplina MiFID II, con conseguente applicazione del relativo regime.
Va inoltre osservato che la consulenza in materia di investimenti presuppone l’esistenza di un servizio autonomo, distinto dalla consulenza che si inserisce fisiologicamente nello svolgimento di altri servizi di investimento (quale, ad esempio, la gestione di portafogli). Affinché si configuri il servizio di consulenza MiFID è quindi necessario che l’attività presenti carattere autonomo e prodromico alla decisione di investimento, configurandosi normalmente come un servizio distinto e autonomamente remunerato.
Alla luce di tali elementi, il rischio principale nella prassi operativa è rappresentato da fenomeni di: (i) sovra-qualificazione, quando attività di advisory strategica vengono impropriamente ricondotte alla consulenza MiFID; (ii) sotto-qualificazione, quando raccomandazioni riconducibili alla consulenza in materia di investimenti vengono qualificate come mera consulenza finanziaria. Entrambe le situazioni possono generare incertezza giuridica e rischi di compliance per gli operatori.
5. Conclusioni
L’evoluzione dei mercati finanziari ha accresciuto la rilevanza delle attività di advisory, rendendo centrale la distinzione tra consulenza MiFID e consulenza strategico-finanziaria. Una corretta qualificazione giuridica è essenziale per assicurare l’effettività delle tutele previste dalla disciplina e per evitare indebite estensioni del relativo regime. In tale prospettiva, occorre valorizzare criteri fondati sul contenuto sostanziale dell’attività, distinguendo tra raccomandazioni personalizzate su strumenti finanziari e supporto strategico alle imprese.
