1. Introduzione e nozione di tokenizzazione dei fondi di investimento
Lo sviluppo dei sistemi di comunicazione e l’interconnessione derivante dalla rete hanno modificato in modo permanente gli schemi concettuali e il modo di vivere, dando vita a nuovi sistemi sociali in continua evoluzione e rivoluzione, con problematiche derivanti dalla a-territorialità di Internet e dalla presenza di un sistema totalmente interconnesso. In questo rinnovato panorama si sono affermate vere e proprie economie virtuali e sistemi sociali che hanno portato l’interprete giuridico a individuare le norme del diritto positivo applicabili a tali situazioni.
All’interno di un simile scenario, segnato da numerosissime innovazioni finanziarie, figlie del processo di trasformazione digitale dei mercati finanziari, fa certamente capolino la questione della tokenizzazione delle quote dei fondi di investimento.
In particolare, la peculiarità degli strumenti tokenizzati risiede sostanzialmente nel fatto che i contratti con cui sono creati, cioè gli smart contract, e con i quali sono gestite le fasi principali della vita dell’asset che essi rappresentano sono registrati su una blockchain che ne garantisce immutabilità, sicurezza e trasparenza. Inoltre, le transazioni sono regolate con moneta virtuale, quale ad esempio una cryptocurrency decentralizzata come il Bitcoin, oppure con una Central Bank Digital Currency (CBDC) emessa appositamente.
Un asset finanziario può essere emesso direttamente sulla blockchain tramite una operazione di Security Token Offering e quindi essere regolato esclusivamente nel registro distribuito oppure può essere digitalizzato in un momento successivo su una piattaforma DLT e quindi coesistere con quello tradizionale. Le caratteristiche e gli effetti della tokenizzazione cambiano perciò a seconda della modalità con cui essa viene realizzata, infatti, nel caso di una distruzione di chiavi crittografiche, i possessori degli strumenti nativi off-chain, che sono quindi solo registrati su di essa, rimarrebbero comunque titolari degli stessi, mentre i titolari di strumenti nativi on-chain subirebbero una perdita totale, non esistendo un prodotto corrispondente nel mondo reale. Rispetto alla dematerializzazione tradizionale degli strumenti finanziari, la tokenizzazione può essere allora concepita come una sorta di dematerializzazione crittografata scritta su un registro distribuito invece che sui libri di mercato. La tokenizzazione delle quote o azioni di fondi consiste, dunque, nella rappresentazione digitale di un asset finanziario mediante lo sfruttamento della Distributed Ledger Technology (DLT) e si configura come una delle innovazioni che potenzialmente più potrebbe comportare stravolgimenti nel mercato. La tokenizzazione delle quote o azioni di fondi UCITS/AIF, infatti, promette sensibili vantaggi in termini di efficienza operativa, trasparenza e inclusione finanziaria, poiché consente di riprogettare l’intera value chain dei fondi di investimento, dall’emissione delle quote o azioni alla loro circolazione, distribuzione e rimborso, secondo una logica completamente end-to-end digitalizzata.
Talché, non si tratterebbe unicamente di un mero fenomeno tecnologico, ma di una potenziale rivoluzione paradigmatica nel modo stesso in cui si opera l’intermediazione del risparmio, con rilevanti implicazioni giuridiche, economiche e sistemiche.
2. Quadro normativo nazionale e sovranazionale
Il fenomeno della tokenizzazione di quote di fondi, quantomeno di quote di fondi UCITS e AIF, è specificamente regolato sia dalla normativa europea che nazionale.
Con riferimento al diritto europeo, in particolare, la disciplina si articola su una duplice dimensione rappresentata dai Regolamenti speciali e dalla disciplina specifica dei fondi di investimento. Infatti, da un lato si stanziano i Regolamenti MiCAR, DLT Pilot e DORA, dedicati specificamente alla finanza digitale, mentre dall’altro le Direttive che si occupano dei fondi di investimento, vale a dire la Direttiva UCITS (Direttiva CE n. 65/2009) e la Direttiva AIFMD (Direttiva EU n. 25/2011).
Quanto al diritto italiano, invece, il fenomeno è regolato dal Decreto Fintech, il quale prevede la possibilità di emettere, trasferire e custodire strumenti finanziari, incluse quote e azioni di fondi UCITS/AIF, in forma digitale attraverso distributed ledger. Il Decreto Fintech, peraltro, non si limita ad un riconoscimento formale di tale possibilità, ma disciplina anche gli aspetti sostanziali e procedurali del nuovo regime, definendo le entità autorizzate alla gestione dei registri, i requisiti di sicurezza e interoperabilità, l’efficacia probatoria dei dati nei confronti dei terzi, nonché il coordinamento con il diritto europeo, soprattutto con il DLT Pilot Regime. Ad ulteriormente disciplinare la materia, poi, ha contribuito il Regolamento Consob n. 22923/2023, il quale ha fornito importanti regole tecniche e organizzative di attuazione.
Lo stato dell’arte in tema di tokenizzazione di quote dei fondi UCITS/AIF, sotto il punto di vista regolamentare, dunque, pareva essere pressocché pacifico.
Senonché quando si è passati dalla sperimentazione di laboratorio ai fatti concreti sono emerse annose questioni che hanno coinvolto e che stanno coinvolgendo soprattutto i soggetti operanti all’interno dei mercati finanziari.
3. I primi esempi di fondi di investimento tokenizzati: Amundi, Franklin Templeton e Aviva Investors
Il novembre dello scorso anno è stato segnato da eventi particolarmente significativi.
Tra questi merita anzitutto menzione il fatto che Amundi, il maggiore gestore patrimoniale d’Europa, abbia lanciato il suo primo fondo comune tokenizzato e una share class tokenizzata del fondo monetario Amundi Funds Cash EUR, emessa su piattaforma DLT con il supporto di CACEIS come banca depositaria e provider di servizi di asset servicing. Ad esito di tale operazione il fondo Amundi Funds Cash EUR viene ora negoziato in una configurazione ibrida e gli investitori possono acquistare la classe azionaria tradizionale con denaro contante ovvero detenerne una versione tokenizzata sulla piattaforma Ethereum (ETH). A detta della banca depositaria, gruppo bancario appartenente a Crédit Agricole e Santander specializzato nell’asset servicing e nelle attività di distribuzione per società di gestione e investitori istituzionali, mediante il nuovo servizio ibrido di transfer agent gli investitori potranno acquistare il fondo tramite stablecoin o valuta digitale della banca centrale con l’obiettivo di fornirgli il prima possibile un servizio di sottoscrizione e rimborso 24 ore su 24, 7 giorni su 7.
Di grande rilevanza è poi la mossa di Franklin Templeton, che ha sviluppato tramite la piattaforma Benji una gamma di tokenised money funds, oggi utilizzati anche come collaterale in ambito crypto- institutional. In particolare, a fine 2025 Binance e Franklin Templeton hanno lanciato un programma di collaterale off-exchange istituzionale che consente ai clienti istituzionali idonei di utilizzare le azioni dei fondi monetari tokenizzati emessi attraverso la Benji Technology Platform di Franklin Templeton come collaterale off-exchange durante il trading su Binance. Nella struttura del progetto, le azioni emesse da Benji rimangono detenute al di fuori degli scambi in custodia di terzi, mentre il loro valore è rispecchiato all’interno dell’ambiente di trading di Binance, consentendo alle istituzioni di utilizzare asset regolamentari e generanti rendimento come collaterale senza trasferirli su uno scambio.
Infine, è impossibile ignorare che Aviva Investor ha ufficializzato l’obiettivo di tokenizzare prodotti sul registro XRP in collaborazione con Ripple. Lo scorso 11 febbraio, infatti, Aviva Investor, uno dei leader globali di gestione patrimoniale, e Ripple, società di tecnologia finanziaria che offre soluzioni crypto per le imprese, hanno annunciato una partnership volta a tokenizzare strutture di fondi tradizionali. L’impegno assunto da Ripple, in particolare, consiste nel supportare Aviva Investor nella sua impresa di portare attivi finanziari tradizionali con utilità reale sul XRP Ledger, blockchain pubblica decentralizzata e open-source progettata per transazioni finanziarie globali rapide ed efficienti, che consentirà ad Aviva Investor di emettere e gestire in modo affidabile i propri fondi tokenizzati tramite transazioni blockchain rapide, sicure e a basso costo.
4. Problematiche per la consulenza finanziaria derivanti dalla tokenizzazione dei fondi
Lo scenario che si è tratteggiato, alla luce degli eventi che sopra si è avuto modo di ricordare, ha così fatto riemergere con vigore tutte quelle problematiche che già in passato si riteneva la tokenizzazione delle quote dei fondi avrebbe portato con sé.
Le problematiche più ingenti, invero, non si riscontrano dal punto di vista regolamentare, laddove la novità si innesta perfettamente con la disciplina esistente, poiché i fondi restano soggetti alle regole UCITS e AIFMD, alle norme su product governance e novità MIFID II in tema di product intervention, oltre che alla disciplina specifica sui money market funds introdotta a livello europeo dopo la crisi finanziaria. La DLT, infatti, viene impiegata come infrastruttura tecnologica di rappresentazione delle quote, ma non incide sulla natura giuridica dell’OICR né sul regime di vigilanza prudenziale applicabile a gestori e depositarie. Tuttavia, è proprio la continuità della disciplina a rappresentare un punto dirimente, infatti, se da un lato la tutela dei risparmiatori resta formalmente ancorata ai presidi tradizionali (prospetto, KID, controlli sui conflitti di interesse), dall’altro muta radicalmente la modalità con cui proprietà, trasferimenti e diritti connessi alle quote vengono registrati e resi opponibili.
Dunque, in un simile scenario, in cui il rischio intrinseco degli strumenti di tale genus per i consumatori non è mai stato taciuto finanche dalle Autorità di controllo, e ove tale “pericolosità” non ne ha disincentivato l’utilizzo che risulta anzi in costante aumento, si coglie con assoluto rilievo la necessità di adattare la consulenza finanziaria alle rinnovate necessità dei consumatori in virtù delle caratteristiche dei fondi tokenizzati.
La tokenizzazione delle quote dei fondi, infatti, pone agli intermediari tutta una serie di sfide, che si colgono su molteplici aspetti: (i) il rinnovamento delle competenze tecnologiche, poiché l’implementazione di un’infrastruttura per l’emissione e la gestione di quote di fondi tokenizzati in cui sistemi legacy e blockchain si interfacciano, presuppone la presenza di competenze fortemente specialistiche. Infatti, allo stato attuale l’accesso alla blockchain da parte degli operatori richiede un approccio tecnologico complesso e la necessità di internalizzare competenze specifiche; (ii) la gestione dei rischi reputazionali, informatici, operativi e di business; (iii) i problemi legati alla connessione con una valuta digitale; (iv) gli adempimenti KYC/AML, poiché l’immutabilità dei dati on-chain potrebbe ostacolare la possibilità di eliminare dati di proprietà del cliente su sua richiesta, con conseguenti impatti in termini di GDPR e la necessità di seguire procedure di “Data Pulverization”; (v) le problematiche relative al meccanismo di sottoscrizione e rimborso dei fondi, che, non essendo del tutto armonizzato tra le diverse legislazioni europee, richiede approfondimenti al fine di comprendere gli impatti generati dall’introduzione della blockchain nel processo, ad esempio sulla fiscalità cross-border e sul rilascio di autorizzazioni alla vendita frontaliera.
In questo quadro, peraltro, muta anche il rapporto banca-cliente. L’investitore retail potrebbe detenere in portafoglio quote tokenizzate di fondi monetari impiegate come collaterale per linee di margine, lombard o servizi di trading avanzato, con riflessi sulla valutazione del merito creditizio e sul profilo di rischio-rendimento dell’intero dossier titoli. In questa prospettiva il tema della tutela dei risparmiatori diventa centrale, poiché la maggiore liquidità apparente associata alla tokenizzazione non elimina il rischio di corse alla liquidità o di disallineamenti di prezzo in situazioni di stress di mercato.
Altra grande criticità, infine, è rappresentata dal fatto che spicca una scarsa copertura della finanza digitale nelle statistiche finanziarie “ufficiali” prodotte dalle banche centrali, dalle autorità di controllo dei mercati e dagli istituti di statistica. Tale circostanza, vale a dire la ridotta disponibilità di dati strutturati, rilevati tempestivamente e su base regolare, con una buona copertura del fenomeno d’indagine e di qualità adeguata, limita la capacità di identificare e quantificare i rischi per la stabilità finanziaria derivanti dalla diffusione degli strumenti digitalizzati ed alla loro connessione con la finanza tradizionale. Detti gap informativi, pertanto, suggeriscono l’esigenza di rafforzare la collaborazione tra le istituzioni pubbliche che producono statistiche ufficiali e i provider privati al fine di assicurare una copertura quanto più possibile completa di questi fenomeni finanziari con indicatori stabili e di qualità da rendere disponibili a supporto dell’analisi e delle decisioni di policy. Ebbene, nonostante quanto sopra, i principali operatori della finanza sono ugualmente concordi nel ritenere che l’asset tokenization basata sulla tecnologia dei registri distribuiti (DLT), potrebbe registrare un forte sviluppo nei prossimi anni e ampio è il consenso sui vantaggi che la completa digitalizzazione degli strumenti finanziari può apportare in termini di maggiori opportunità di investimento e indebitamento per investitori ed emittenti associate a tempi e costi notevolmente inferiori. Allo stesso tempo, tuttavia, dovranno essere tenute da conto e non dovranno essere trascurate le preoccupazioni da parte delle autorità di controllo per i rischi che potrebbero trasferirsi alla finanza tradizionale nonché all’economia reale.
5. Proposte di affinamento degli strumenti regolamentari e operativi a supporto degli intermediari e a tutela dei risparmiatori
Diversi sono gli interventi auspicabili e che si stanno affacciando sul panorama nazionale e sovranazionale (ad esempio l’UE ha adottato il Digital Finance Package, con l’obiettivo di promuovere l’innovazione, dare supporto alla trasformazione digitale e mitigare i rischi tecnologici) anche se ancora molte azioni potrebbero essere avviate.
Potrebbe, infatti, definirsi uno standard internazionale che consenta di identificare in modo univoco a livello globale gli strumenti finanziari digitalizzati e ne permetta il raccordo con il codice ISIN adottato per i prodotti finanziari tradizionali. Tale standardizzazione di codici identificativi dei prodotti digitalizzati avrebbe un ruolo fondamentale per l’individuazione degli asset tokenizzati nativi, tanto che diverse sono state le iniziative adottate in questo senso, infatti, si segnalano:
(i) L’introduzione della International Token Classification (ITC), operata nel 2021 dalla International Standardization Association (ITSA), con cui si è assegnato il codice ITIN, il quale consente di identificare in maniera certa e sicura i token registrati sulle varie blockchain, con conseguente beneficio in termini di trasparenza e riduzione dei rischi operativi. In particolare, il database dell’ITSA contiene attualmente otre 1.000 ITIN, per ciascuno dei quali fornisce serie storiche su numerosi indicatori, tra cui, i prezzi giornalieri, le quantità scambiate e la capitalizzazione di mercato;
(ii) L’istituzione da parte dell’ANNA e della Digital Token Identifier Foundation (DTIF), sempre nel 2021, di una task force congiunta con l’obiettivo di definire un codice univoco per l’identificazione degli asset digitali (DTI). La collaborazione in discorso, in particolare, ha portato alla introduzione dello standard ISO 24165 il cui utilizzo è stato raccomandato dall’ESMA, a seguito di una consultazione pubblica, nel Technical standard report pubblicato a luglio 2024 nell’ambito della attuazione del Regolamento MiCA. La raccomandazione, peraltro, è stata inserita nel Regolamento delegato UE 2025/416 e 2025/417 con l’obiettivo di stabilire norme tecniche di regolamentazione per i prestatori di servizi per le crypto-attività, prevedendosi l’obbligo di utilizzare il codice DTI o un identificativo riconosciuto. In prospettiva, lo standard o altri standard dalle caratteristiche analoghe potrebbero essere impiegati anche per l’identificazione degli strumenti finanziari tokenizzati. L’ANNA, infine, ha sviluppato un database in cui al momento sono censiti circa 1.700 strumenti finanziari tokenizzati.
Oltre ai suddetti interventi potrebbero anche attuarsi iniziative attinenti alla sfera dell’azione di medio/lungo termine da parte delle autorità e che potrebbero avere risvolti utili in ambito statistico, tra cui si possono includere quelle rivolte a:
- accrescere la cooperazione tra le autorità di vigilanza e le banche centrali per evitare sovrapposizioni o disallineamenti nella raccolta ed elaborazione dei dati che possono determinare la formazione di aree grigie nelle statistiche ufficiali;
- favorire una maggiore cooperazione tra le banche centrali e gli istituti di statistica per lo sfruttamento dei dati granulari di natura amministrativa;
- definire una cornice globale di regole adatta alla produzione, gestione e controllo delle statistiche sugli strumenti finanziari digitalizzati;
- introdurre forme di partnership in campo statistico tra banche centrali e i provider privati di maggiori dimensioni e affidabilità che favoriscano lo sfruttamento sinergico delle rispettive iniziative nel campo delle statistiche sulla finanza digitale;
- accrescere l’uso dei dati raccolti tramite le indagini campionarie.
Conclusioni
Una domanda sorge allora per gli utenti: quali sfide attendono la consulenza finanziaria nell’era della tokenizzazione dei fondi, e riuscirà il legislatore a fornire gli strumenti regolatori necessari per bilanciare innovazione e tutela del risparmiatore?
In un contesto come quello che si è appena descritto la consulenza finanziaria sarà inevitabilmente costretta a cambiare abito e cercarne uno che sia in grado di calzare meglio le rinnovate esigenze di investitori e risparmiatori. La consulenza, in particolare, è chiamata ad una metamorfosi profonda che la vedrà costretta a mutare da presidio tradizionale a interprete di ecosistemi ibridi, con responsabilità sensibilmente accresciute sotto molteplici punti di vista: (i) sotto il profilo della cybersecurity; (ii) riguardo l’aspetto della disclosure e della suitability; (iii) con riferimento agli oneri di compliance per le SGR, che devono integrare nelle policy interne i rischi operativi specifici della DLT, aggiornare i modelli di gestione del rischio e assicurare che i controlli di secondo livello coprano non solo l’aderenza a UCITS/AIFMD, ma anche la sicurezza delle infrastrutture tecnologiche utilizzate.
Per i grandi gestori europei, invece, spingere sulla fund tokenisation significa perseguire un vantaggio competitivo nella corsa globale agli asset tokenizzati, ma comporta anche una responsabilità di sistema: definire standard di mercato in materia di governance DLT, interoperabilità e gestione degli incidenti operativi, in coerenza con le novità MiFID II e con i principi sul regime di capital gain applicabile ai nuovi strumenti finanziari.
Per il wealth management, infine, la sfida sarà integrare tali soluzioni in un’offerta che resti comprensibile per i clienti, presidiare la responsabilità dell’intermediario dei servizi di investimento e tradurre la tecnologia in un effettivo miglioramento del profilo di rischio-rendimento, e non soltanto in una leva di marketing digitale. Se questa transizione sarà gestita in continuità con i principi di tutela dei risparmiatori, la tokenizzazione dei fondi potrà diventare un tassello stabile della nuova infrastruttura finanziaria europea, anziché l’ennesima moda tecnologica.
Ebbene, in questo quadro caratterizzato da grandi vantaggi quanto da grandi rischi, il Legislatore gioca un ruolo da protagonista che sta rivestendo in maniera corretta, ma che dovrà mutare ed adattare in dipendenza di ciò che nel prossimo futuro si affaccerà sulla scena dei mercati finanziari.
In definitiva, la consulenza finanziaria abbraccia le “croci e delizie” della tokenizzazione e il legislatore bilancia innovazione e tutela, ma solo il tempo rivelerà se prevarranno i vantaggi della nuova infrastruttura on-chain o i rischi di un’evoluzione ancora imperfetta.
