La disciplina dei servizi di investimento delineata dalla direttiva 2014/65/UE (MiFID II) attribuisce rilievo centrale alla consulenza in materia di investimenti, definita come la formulazione di raccomandazioni personalizzate relative a operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari. Accanto a tale attività, l’Allegato I, Sezione B, n. 3, MiFID II, ricomprende tra i servizi accessori la consulenza in materia di struttura del capitale, strategia industriale e operazioni di concentrazione o acquisizione di imprese. La coesistenza di queste due categorie pone rilevanti questioni interpretative in ordine alla delimitazione del perimetro applicativo della disciplina MiFID II.
Il contributo si propone di indagare tale confine sistematico, muovendo dall’analisi degli elementi costitutivi della consulenza in materia di investimenti – ossia la presenza di una raccomandazione, il carattere personalizzato della stessa e il riferimento a uno o più strumenti finanziari – al fine di verificare in quali circostanze le attività di consulenza rivolte alle imprese possano essere ricondotte, invece, nell’ambito dei servizi accessori.
In questa prospettiva, particolare attenzione sarà dedicata alle attività di consulenza concernenti la struttura del capitale e le operazioni straordinarie, ambiti nei quali il confine tra consulenza finanziaria e corporate advisory appare particolarmente sfumato. L’analisi si soffermerà sulle attività di assistenza nei processi di crescita e internazionalizzazione delle imprese, quali la strutturazione dei finanziamenti e la valutazione di opportunità di investimento e acquisizione, evidenziando come tali attività possano, in determinate circostanze, collocarsi al di fuori del perimetro dei servizi di investimento disciplinati dalla MiFID. A titolo applicativo, il contributo considera il caso di una PMI italiana nel settore del design, illustrando come la consulenza possa orientare efficacemente le scelte strategiche e operative delle imprese nei processi di espansione internazionale.
CAPITOLO 1 – Il perimetro della consulenza nella MiFID II
1.1 La consulenza in materia di investimenti: elementi costitutivi e finalità
(L’obiettivo è definire con precisione i tre elementi costitutivi della consulenza MiFID: raccomandazione; carattere personalizzato; riferimento a strumenti finanziari).
1.2 La consulenza alle imprese come servizio accessorio e i criteri di delimitazione
(L’obiettivo è spiegare l’Allegato I, Sezione B, n. 3 e individuare i criteri operativi per distinguere corporate advisory da investment advice).
CAPITOLO 2 – I servizi accessori MiFID applicati ai processi di internazionalizzazione
2.1 La consulenza alle imprese nei processi di internazionalizzazione: inquadramento MiFID
(L’ obiettivo è collegare le attività richieste dall’internazionalizzazione: M&A cross‐border, ristrutturazione della struttura finanziaria, scelta di strumenti per finanziamento dell’espansione al perimetro dei servizi accessori MiFID).
2.2 Caso applicativo: PMI italiana del settore design
(L’obiettivo è applicare i criteri esposti ai fatti concreti di una PMI che intende espandersi all’estero).
1.1 La consulenza in materia di investimenti: elementi costitutivi e finalità
Nel sistema introdotto dalla MiFID II, la consulenza in materia di investimenti assume una configurazione pienamente autonoma all’interno dei servizi di investimento, con una disciplina che mira a rafforzare la protezione dell’investitore in un contesto di crescente complessità dei prodotti finanziari. La definizione contenuta nell’art. 1, comma 5‐septies, TUF, che recepisce l’art. 4, par. 1, punto 4, della Direttiva, individua la consulenza come la prestazione di raccomandazioni personalizzate rivolte a un cliente, su sua richiesta o per iniziativa dell’intermediario, aventi ad oggetto operazioni relative a strumenti finanziari. Tale formulazione consente di isolare i tre elementi essenziali della fattispecie: la presenza di una raccomandazione, il suo carattere personalizzato e il riferimento a specifici strumenti finanziari.
La raccomandazione costituisce il primo nucleo qualificante. Non si tratta di un semplice suggerimento o di una descrizione neutra di prodotti, ma di un’indicazione dotata di contenuto valutativo, idonea a orientare la decisione del cliente. È proprio questa dimensione prescrittiva a distinguere la consulenza
dalla mera informativa o dalla presentazione generica di strumenti, che restano estranee al perimetro del servizio anche quando risultino coerenti con il profilo dell’investitore.
Il secondo elemento, il carattere personalizzato, rappresenta il tratto più significativo della consulenza MiFID. La raccomandazione deve essere rivolta a un cliente determinato e calibrata sulle sue caratteristiche soggettive. La personalizzazione non coincide con la valutazione di adeguatezza, ma ne costituisce il presupposto logico: l’intermediario deve selezionare uno strumento finanziario che risulti coerente con le conoscenze ed esperienze del cliente, con la sua situazione finanziaria e con gli obiettivi e la tolleranza al rischio che lo caratterizzano. È in questa relazione tra profilo del cliente e natura del prodotto che la raccomandazione acquista la sua dimensione individuale.
Il terzo elemento, il riferimento a strumenti finanziari, delimita l’ambito oggettivo della consulenza, distinguendola da forme di advisory patrimoniale generale. La raccomandazione deve riguardare operazioni su strumenti finanziari ai sensi della Sezione C dell’Allegato I MiFID II, così da collocare il servizio nel perimetro dell’intermediazione regolata.
Questi elementi si intrecciano con la finalità di fondo della disciplina: la tutela dell’investitore. In regime di consulenza, l’intermediario è tenuto a rispettare gli obblighi di adeguatezza previsti dall’art. 25, par. 2, MiFID II, che impongono la raccolta delle informazioni necessarie e la verifica della coerenza dell’operazione consigliata con il profilo del cliente. La consulenza diventa così uno strumento di protezione sostanziale, capace di mitigare l’asimmetria informativa e di guidare l’investitore in un mercato caratterizzato da prodotti sempre più sofisticati.
1.2. La consulenza alle imprese come servizio accessorio e i criteri di delimitazione
Accanto alla consulenza in materia di investimenti, che rappresenta uno dei servizi di investimento principali disciplinati dalla MiFID II e dal TUF, l’ordinamento riconosce una diversa forma di consulenza rivolta alle imprese, qualificata come servizio accessorio. L’Allegato I, Sezione B, n. 3 della Direttiva, recepito integralmente nel TUF, include infatti tra i servizi accessori la «consulenza alle imprese in materia di struttura del capitale, di strategia industriale e di questioni connesse, nonché consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e l’acquisto di imprese». La norma codifica una prassi consolidata, soprattutto nelle grandi banche d’affari, che da tempo affiancano le imprese nelle operazioni straordinarie e nelle scelte strategiche di medio‐lungo periodo. In quanto servizio accessorio, la consulenza corporate può essere prestata sia da intermediari vigilati sia da soggetti non autorizzati, purché non si oltrepassi la soglia che conduce alla consulenza in materia di investimenti.
Per comprendere la portata della disposizione è utile soffermarsi sui concetti che la compongono. La “struttura del capitale” riguarda la composizione delle fonti di finanziamento dell’impresa, il rapporto tra capitale proprio e capitale di debito, e più in generale, le scelte che incidono sulla sostenibilità finanziaria e sul profilo di rischio dell’emittente. La “strategia industriale”, allo stesso modo, attiene alle decisioni di posizionamento competitivo, di sviluppo delle attività, di ingresso o uscita da determinati mercati, spesso realizzate attraverso operazioni straordinarie. Le “concentrazioni e l’acquisto di imprese” rinviano infine al campo tipico delle operazioni di M&A: fusioni, scissioni, acquisizioni di partecipazioni, riorganizzazioni societarie e processi di quotazione. La corporate advisory si colloca dunque in un’area in cui dimensione strategica e dimensione finanziaria si incontrano, e nella quale l’intermediario è chiamato a valutare scenari complessi che possono, ma non necessariamente devono, sfociare in operazioni su strumenti finanziari o altri titoli di mercato.
Il primo criterio distintivo rispetto alla consulenza in materia di investimenti riguarda l’oggetto della prestazione. Nella consulenza alle imprese, l’attenzione è rivolta alla configurazione complessiva dell’impresa: si analizzano la struttura del capitale, la sostenibilità dell’indebitamento, le opzioni di riorganizzazione del gruppo, le opportunità di crescita per linee esterne o la convenienza di una quotazione. Gli strumenti finanziari possono intervenire come mezzo per realizzare una strategia più ampia, ma non costituiscono l’oggetto diretto della raccomandazione. Nella consulenza in materia di investimenti, invece, la raccomandazione è personalizzata e riguarda specifiche operazioni di sottoscrizione, acquisto o vendita di strumenti di mercato. È proprio questo riferimento puntuale allo
strumento a segnare il confine tra i due servizi.
Un secondo criterio riguarda la finalità prevalente. La consulenza corporate mira a ottimizzare la struttura finanziaria e organizzativa dell’impresa, a ridurre il costo del capitale, a migliorare l’efficienza produttiva o a realizzare sinergie attraverso operazioni straordinarie. La consulenza in materia di investimenti, al contrario, è orientata alla tutela del cliente‐investitore e si colloca nel quadro degli obblighi di adeguatezza e appropriatezza richiamati nel paragrafo 1.1. L’intermediario deve verificare che l’operazione consigliata sia coerente con il profilo del cliente, con i suoi obiettivi e con la sua tolleranza al rischio. La diversa finalità si riflette anche nella diversa intensità degli obblighi di protezione: nella consulenza alle imprese, la logica è quella della promozione dell’impresa; nella
consulenza in materia di investimenti, quella della protezione del risparmio.
Anche il destinatario tipico contribuisce a marcare la differenza. La consulenza alle imprese è rivolta a soggetti imprenditoriali, spesso di dimensioni medio‐grandi, che affrontano scelte di struttura del capitale o operazioni straordinarie. La consulenza in materia di investimenti, pur potendo essere resa anche a imprese, è costruita con riferimento al cliente‐investitore, retail o professionale, che si trova (quasi sempre) in posizione di asimmetria informativa rispetto all’intermediario. In altri termini, la corporate advisory opera in un contesto orientato alla strategia; l’investment advice si rivolge a soggetti che necessitano di protezione nella scelta degli strumenti finanziari.
Il criterio più delicato è rappresentato dalla presenza o meno di un riferimento a specifici strumenti finanziari. Finché la consulenza si limita a suggerire, ad esempio, una ristrutturazione del debito, una riorganizzazione del gruppo o la valutazione di un’operazione di acquisizione, essa rientra nel perimetro del servizio accessorio. Quando invece l’intermediario indica concretamente quali titoli sottoscrivere, acquistare o vendere, si entra nel campo della consulenza in materia di investimenti, con tutte le conseguenze in termini di autorizzazione e di applicazione delle regole MiFID. È in questa zona di confine che emergono le maggiori difficoltà operative, soprattutto quando la consulenza è prestata da soggetti non autorizzati o da intermediari esteri che operano con clienti italiani.
Il collegamento con quanto esaminato nel paragrafo 1.1 è evidente. La raccomandazione personalizzata su strumenti finanziari costituisce il nucleo definitorio della consulenza in materia di investimenti e attiva gli obblighi di adeguatezza. La consulenza alle imprese, pur non integrando di per sé una raccomandazione di investimento, può costituire la fase preparatoria che consente all’intermediario di comprendere meglio gli interessi del cliente e di strutturare, in un secondo momento, un’operazione finanziaria che risulti adeguata. Si pensi al caso di una società che richieda una copertura dei rischi connessi al proprio indebitamento: per strutturare un derivato coerente con le esigenze dell’impresa, l’intermediario potrebbe dover analizzare la struttura del capitale, le esposizioni debitorie e la redditività delle diverse linee di business, suggerendo eventualmente ristrutturazioni preliminari. Questa attività rientra nella consulenza alle imprese, ma prepara il terreno per la successiva raccomandazione di investimento.
Proprio in questi casi si collocano le aree grigie più problematiche. È legittimo che soggetti non autorizzati prestino consulenza alle imprese, purché non suggeriscano specifici strumenti finanziari o non svolgano attività riservate. Tuttavia, la prassi mostra come la consulenza corporate sia collegata con la strutturazione di operazioni che implicano l’emissione o la negoziazione di titoli. Quando un intermediario estero, dopo aver fornito una consulenza preliminare, apre conti, presta finanziamenti o suggerisce la vendita di strumenti presenti nel portafoglio del cliente, si oltrepassa la soglia del servizio accessorio e si entra nell’ambito delle attività riservate, con possibili profili di abusivismo finanziario e bancario. In tali situazioni, anche l’eccezione della reverse solicitation diventa difficilmente invocabile, poiché la consulenza preliminare può essere interpretata come attività promozionale.
In definitiva, la consulenza alle imprese come servizio accessorio si colloca in una zona di confine tra promozione dell’impresa e protezione del risparmio. Da un lato, consente agli intermediari vigilati di offrire un servizio più completo, migliorando la comprensione degli interessi del cliente e la qualità delle successive raccomandazioni di investimento. Dall’altro, la sua contiguità con la consulenza in materia di investimenti impone una particolare attenzione nel tracciarne i confini operativi, soprattutto quando la prestazione è resa da soggetti non autorizzati o in contesti transfrontalieri. La distinzione tra i due servizi, pur chiara sul piano normativo, richiede una valutazione sostanziale delle modalità concrete di svolgimento, affinché la flessibilità riconosciuta ai servizi accessori non si traduca in un aggiramento delle garanzie poste a tutela degli investitori.
2.1 La consulenza alle imprese nei processi di internazionalizzazione:
L’impresa che decide di operare oltre i confini nazionali si confronta con scelte che incidono direttamente sulla sua organizzazione e sulla sua struttura finanziaria. L’ingresso in nuovi mercati non si esaurisce nella vendita dei prodotti all’estero, ma richiede di valutare se mantenere la produzione nel Paese d’origine o se localizzare alcune attività fuori dai confini nazionali, se instaurare rapporti di cooperazione con imprese già presenti in quei mercati o se procedere mediante acquisizioni, e se sostenere la crescita con risorse interne o ricorrendo a forme di finanziamento esterno. Gli accordi di cooperazione, le joint venture, la partecipazione a reti di subfornitura e le acquisizioni transnazionali diventano strumenti per accedere a competenze e capacità produttive non replicabili internamente. Allo stesso tempo, l’internazionalizzazione comporta costi fissi elevati, tempi di ritorno più lunghi e una maggiore esposizione ai rischi di mercato, elementi che impongono un ripensamento della struttura finanziaria e delle modalità di copertura del fabbisogno.
In questo quadro, la consulenza alle imprese assume un ruolo decisivo. L’impresa deve interrogarsi sulla sufficienza della propria dotazione di capitale rispetto a investimenti pluriennali, valutare se ricorrere a debito a medio‐lungo termine, se utilizzare strumenti come il leasing finanziario per l’acquisto di impianti o se aprire il capitale a investitori istituzionali. Le operazioni di cooperazione internazionale richiedono analisi sulla ripartizione dei rischi, sulla sostenibilità economica e sulla capacità di generare efficienze. Le acquisizioni, soprattutto quando riguardano imprese estere, impongono di verificare la solidità patrimoniale della società target, la sua capacità di generare flussi di cassa regolari e lacompatibilità dell’operazione con la struttura finanziaria dell’acquirente. Anche le imprese di minori dimensioni, spesso caratterizzate da sottocapitalizzazione e forte dipendenza dal credito bancario, necessitano di supporto nella valutazione delle alternative tra autofinanziamento, debito, capitale di rischio esterno e strumenti di mercato.
Queste attività rientrano nella consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, strategia industriale e operazioni di concentrazione, come previsto dall’Allegato I, Sezione B, n. 3 MiFID II. La definizione del rapporto tra mezzi propri e mezzi di terzi, la valutazione della durata delle fonti di finanziamento in relazione alla natura degli investimenti, l’analisi della sostenibilità dei flussi di cassa e la scelta tra diverse modalità di ingresso nei mercati esteri costituiscono prestazioni che, pur richiedendo competenze finanziarie, non implicano necessariamente la raccomandazione di specifici strumenti finanziari.
Il confine con la consulenza in materia di investimenti emerge quando l’attività di supporto non si limita più alla valutazione delle implicazioni economiche delle strategie di internazionalizzazione, ma si traduce nell’indicazione di strumenti finanziari determinati. In una fase iniziale, l’advisor può limitarsi a valutare la sostenibilità di un’acquisizione, a definire il fabbisogno finanziario o a confrontare diverse forme di cooperazione. Tuttavia, quando la consulenza individua lo strumento attraverso cui realizzare la strategia, ad esempio suggerendo l’emissione di obbligazioni per finanziare un ampliamento produttivo, la sottoscrizione di un aumento di capitale da parte di investitori istituzionali, il ricorso a cambiali finanziarie per sostenere il circolante, o la strutturazione di un leveraged buyout mediante debito garantito dagli asset della società target, essa assume natura di raccomandazione personalizzata relativa a strumenti finanziari e rientra nella disciplina MiFID.
L’evoluzione verso strumenti finanziari è particolarmente evidente nelle operazioni straordinarie. Le acquisizioni transnazionali richiedono strutture di debito complesse, garanzie e patti parasociali; i leveraged buyout presuppongono la creazione di società veicolo, la definizione della struttura del capitale e la valutazione della capacità dell’impresa acquisita di sostenere il rimborso del debito; la quotazione in Borsa richiede la predisposizione di piani di fattibilità, la determinazione del prezzo di emissione e l’organizzazione del collocamento. In tutte queste ipotesi la consulenza strategica si intreccia con la selezione di strumenti finanziari specifici, e il passaggio dall’una all’altra dipende dal contenuto concreto della raccomandazione.
È proprio in questa intersezione tra strategia e finanza che si collocano le aree più delicate. Le imprese che affrontano costi fissi elevati per l’espansione internazionale devono valutare se finanziare tali investimenti mediante autofinanziamento, debito bancario, capitale di rischio esterno o strumenti di mercato. Le imprese di minori dimensioni, caratterizzate da sottocapitalizzazione e difficoltà di accesso ai mercati mobiliari, possono essere spinte a ricorrere a strumenti come le cambiali finanziarie o a interventi di fondi chiusi e venture capital. Le acquisizioni transnazionali richiedono valutazioni sulla struttura finanziaria e sulla capacità di sostenere investimenti pluriennali. In situazioni di questo tipo la consulenza può rimanere nell’ambito strategico se si limita a valutare alternative e implicazioni economiche; diventa invece consulenza in materia di investimenti quando individua lo strumento finanziario attraverso cui realizzare la strategia.
2.2 Caso applicativo: PMI italiana del settore design
Per comprendere in modo più concreto il confine tra consulenza alle imprese e consulenza in materia di investimenti, può essere utile riferirsi all’esperienza di una PMI italiana attiva nel settore del design d’arredo. Si tratta di un’impresa di dimensioni contenute, con una struttura organizzativa snella e una forte specializzazione nella produzione artigianale di componenti d’arredo destinati a una clientela medio-alta. Come molte realtà analoghe, l’azienda presenta una capitalizzazione limitata e una dipendenza significativa dal credito bancario, elementi che rendono più complesso sostenere investimenti di medio periodo. Negli ultimi anni, tuttavia, la crescente domanda proveniente da mercati esteri, in particolare da aree caratterizzate da elevata capacità di spesa e sensibilità per il design italiano, ha spinto l’impresa a valutare un percorso di internazionalizzazione, inizialmente attraverso accordi distributivi e, in prospettiva, mediante l’apertura di punti vendita diretti o la costituzione di partnership più strutturate.
Nel corso di questo processo, l’impresa si è avvalsa del supporto di un advisor esterno per affrontare alcune scelte strategiche. In una prima fase, l’attività di consulenza ha riguardato l’analisi delle modalità di ingresso nei mercati esteri, la valutazione della solidità dei potenziali partner locali e l’esame delle implicazioni organizzative derivanti dall’apertura di nuove sedi operative. L’advisor ha inoltre assistito l’impresa nella stima del fabbisogno finanziario necessario per sostenere l’espansione, considerando i costi di produzione, distribuzione e certificazione richiesti dai diversi ordinamenti. A ciò si è aggiunta una riflessione sulle possibili fonti di finanziamento: l’impresa ha chiesto di valutare se fosse preferibile ricorrere a risorse interne, a debito bancario, a forme di finanza alternativa o, in ipotesi più avanzate, a operazioni straordinarie come l’acquisizione di un distributore locale o la costituzione di una joint venture. Solo in un momento successivo, e in modo più circoscritto, l’advisor ha prospettato la possibilità di ricorrere a strumenti finanziari specifici, come un’emissione obbligazionaria o l’ingresso di investitori istituzionali, per sostenere un eventuale ampliamento della capacità produttiva.
La qualificazione giuridica di queste attività richiede di applicare il criterio normativo centrale della MiFID: si configura consulenza in materia di investimenti quando l’advisor formula una raccomandazione personalizzata avente ad oggetto uno specifico strumento finanziario. Tutte le attività che non presentano questi elementi, perché prive di un riferimento a strumenti determinati o perché limitate a valutazioni strategiche e organizzative, non possono essere qualificate come servizi di investimento. In questo contesto, le analisi relative alle modalità di ingresso nei mercati esteri, alla scelta dei partner commerciali e alla sostenibilità economica dell’espansione restano estranee alla disciplina MiFID, poiché l’oggetto della consulenza è costituito da scelte industriali e organizzative e non da strumenti finanziari. La stessa conclusione si impone per la stima del fabbisogno finanziario e per la comparazione tra risorse interne, debito bancario e capitale di rischio esterno: nel caso di specie, in assenza di un’indicazione personalizzata su uno strumento specifico, tali attività ricadono nell’ambito
dei servizi accessori, in quanto l’advisor si limita a illustrare alternative di natura finanziaria senza orientare la scelta verso un prodotto determinato.
Diversamente, quando l’advisor individua uno strumento finanziario specifico come soluzione preferibile, ad esempio suggerendo l’emissione di obbligazioni per finanziare l’apertura di un nuovo stabilimento o l’ingresso di un fondo di investimento per rafforzare la struttura patrimoniale, la prestazione integra consulenza in materia di investimenti, poiché l’oggetto della raccomandazione è uno strumento finanziario determinato e la raccomandazione è formulata in modo personalizzato. In concreto, in tale ipotesi l’advisor opera nell’ambito dei servizi di investimento e deve conformarsi alla disciplina MiFID.
Le aree più problematiche riguardano proprio la possibile convergenza tra strategia e finanza. Si pensi al caso in cui l’advisor, chiamato a valutare la sostenibilità dell’espansione, evidenzi che l’impresa non può più ricorrere al debito bancario a causa della sottocapitalizzazione e suggerisca di rafforzare la struttura
patrimoniale attraverso l’ingresso di investitori esterni. Finché la consulenza resta su questo piano generale, la prestazione rimane fuori dal perimetro MiFID, poiché manca l’individuazione di uno strumento. Il superamento del confine si verifica nel momento in cui l’indicazione generale viene tradotta in una raccomandazione puntuale, come l’aumento di capitale riservato a un fondo chiuso o l’emissione di cambiali finanziarie: in tal caso, l’oggetto della consulenza diventa uno strumento finanziario specifico e la qualificazione deve mutare in senso MiFID. L’area grigia nasce dunque non dalla natura dell’analisi, ma dal passaggio dalla valutazione delle alternative alla selezione dello strumento, che è il punto in cui la disciplina MiFID diventa applicabile.
In conclusione, il caso mostra come la qualificazione MiFID dipenda dal contenuto effettivo della consulenza e non dalla sua denominazione formale. L’impresa deve verificare con attenzione la natura delle prestazioni richieste, poiché, in difetto di tale verifica, rischia di ricevere servizi soggetti a disciplina MiFID senza le necessarie tutele. L’advisor, a sua volta, deve accertare se l’attività svolta comporti la raccomandazione di strumenti specifici e, diversamente, astenersi dal formulare indicazioni che possano integrare un servizio di investimento non autorizzato. Ne consegue che, ogniqualvolta la consulenza sfoci nella raccomandazione personalizzata di uno strumento finanziario, si applica integralmente la disciplina MiFID, con tutti gli obblighi informativi, organizzativi e di condotta che ne derivano. Solo una chiara delimitazione dei ruoli consente di preservare la funzione propria della consulenza alle imprese e, allo stesso tempo, di garantire la tutela degli investitori quando la prestazione assume natura finanziaria.
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- L. Petix, Aspetti tipici di analisi strategica di competizione globale e di finanza internazionale, Cedam, Padova, 2001.
