1. Premessa: la consulenza finanziaria nel contesto digitale
Negli ultimi anni, la consulenza finanziaria ha conosciuto una trasformazione significativa, legata alla diffusione di piattaforme digitali attraverso le quali le imprese di investimento1 offrono prodotti e servizi agli investitori al dettaglio (o retail). L’utilizzo di tali piattaforme ha progressivamente affiancato – e, in alcuni casi, sostituito – l’interazione diretta tra consulente finanziario e cliente,
propedeutica alla scelta di investimento di quest’ultimo.
Questa evoluzione, da un lato, ha ampliato l’accesso degli investitori retail ai servizi finanziari tramite strumenti digitali (si pensi, ad esempio, alle piattaforme di trading online); tuttavia, dall’altro lato, essa ha modificato il contesto e le condizioni nei quali si forma la scelta di investimento del cliente, ponendo nuove criticità rispetto alla capacità della disciplina di settore – in particolare, della MiFID II (Direttiva 2014/65/UE) – di garantire una tutela effettiva dell’investitore al dettaglio. Nel modello tradizionale di consulenza finanziaria, infatti, l’informazione relativa alle caratteristiche del prodotto, ai costi del servizio ed ai rischi dell’investimento veniva generalmente trasmessa al cliente nell’ambito di un dialogo diretto con l’intermediario, nel quale l’investitore retail
manteneva la possibilità di richiedere chiarimenti, contestualizzare le informazioni ricevute e valutare più compiutamente le implicazioni dell’operazione proposta.
Nel contesto digitale, invece, tale informazione è veicolata dalle piattaforme, le quali, attraverso le scelte di design informativo dell’interfaccia, pongono l’investitore retail di fronte a percorsi decisionali predeterminati, con il rischio di non garantirgli una piena percezione delle informazioni necessarie ad una scelta di investimento consapevole. In questo senso, la piattaforma digitale non rappresenta soltanto un canale di trasmissione delle informazioni, ma diventa parte integrante del contesto decisionale dell’investitore, definendo i termini di interazione con l’intermediario e predeterminando le modalità attraverso le quali il cliente può accedere alle informazioni, interagire con esse ed esercitare la propria scelta di investimento.
Così, la progressiva riduzione dell’interazione diretta tra intermediario e cliente rischia di attenuare il rispetto sostanziale degli obblighi informativi (o di disclosure) imposti alle imprese di investimento dalla MiFID II e la capacità di tali obblighi di garantire una tutela effettiva dell’investitore retail.
2. Gli obblighi informativi nella MiFID II: funzione e presupposti
La MiFID II attribuisce agli obblighi informativi posti in capo alle imprese di investimento un ruolo centrale nella tutela dell’investitore al dettaglio. In particolare, l’art. 24 della direttiva (rubricato “principi di carattere generale e informazione del cliente”) stabilisce, al paragrafo 1, che le imprese di investimento, quando prestano servizi di investimento o servizi accessori ai clienti, debbano agire in modo “onesto, equo e professionale” nel migliore interesse dei loro clienti. La stessa disposizione prevede, al paragrafo 3, che tutte le informazioni indirizzate ai clienti o ai potenziali clienti – comprese le comunicazioni di marketing – debbano essere “corrette, chiare e non fuorvianti”. In attuazione di tali principi, l’art. 24, par. 4, impone alle imprese di investimento di fornire ai clienti (o ai potenziali clienti) informazioni appropriate sull’impresa e sui servizi prestati, sugli strumenti finanziari e sulle strategie di investimento proposte, nonché su tutti i costi e gli oneri connessi alle operazioni. Le informazioni relative agli strumenti finanziari e alle strategie di investimento proposte devono, inoltre, includere indicazioni adeguate circa i rischi ad essi associati, affinché il cliente sia posto nelle condizioni di comprendere le caratteristiche essenziali dell’operazione. L’obiettivo di tale sistema è trasferire al cliente tutte le informazioni necessarie ad una scelta di investimento consapevole. A questo paradigma informativo si affiancano gli obblighi di valutazione previsti dall’art. 25 della direttiva (rubricato “valutazione dell’idoneità e dell’adeguatezza e comunicazione ai clienti”). Tali obblighi impongono agli intermediari, in funzione del servizio prestato, di acquisire informazioni sulle conoscenze ed esperienze del cliente in materia di investimenti, sulla sua situazione finanziaria – inclusa la capacità di sostenere perdite – e sui suoi obiettivi di investimento, comprensivi della tolleranza al rischio, al fine di valutare se i servizi e gli strumenti finanziari proposti siano adeguati o appropriati rispetto al suo profilo. Nel loro complesso, tali disposizioni delineano un modello di tutela dell’investitore retail che non si esaurisce nella mera messa a disposizione dell’informazione, ma si fonda su un processo integrato nel quale l’informazione è selezionata, calibrata e presentata in relazione alle caratteristiche del cliente. In questa prospettiva, l’intermediario è chiamato non solo a rendere trasparente il contenuto dell’investimento, ma anche a orientare ex ante la scelta dell’investitore verso prodotti e servizi coerenti con il suo profilo e adeguati alle sue esigenze.
3. Il contesto digitale e i limiti del paradigma informativo
Nel contesto digitale, il sistema informativo appena descritto opera all’interno di un ambiente decisionale nel quale le condizioni di formazione della scelta risultano diverse rispetto al modello presupposto dalla MiFID II. Invero, a differenza di quanto avviene nel contesto analogico, ove l’informazione è inserita in un processo dialogico tra intermediario e cliente, nel contesto digitale essa è fornita all’investitore retail attraverso un’interazione mediata dall’interfaccia della piattaforma utilizzata dall’intermediario; ne deriva che le modalità di accesso e di fruizione dell’informazione, così come le interazioni disponibili e le scelte di investimento esercitabili sono determinate dal design informativo dell’interfaccia utilizzata dall’impresa di investimento. Questa trasformazione assume particolare rilievo alla luce delle caratteristiche dell’investitore retail, il quale, al fianco di un tendenziale “analfabetismo finanziario”, soffre di limiti cognitivi (o bias) enfatizzati dall’architettura delle scelte predisposta dalla piattaforma, non conoscendone il funzionamento e le logiche attraverso le quali le informazioni sono presentate e rese accessibili (cd. “analfabetismo digitale”). Ciò comporta una ridotta capacità dell’investitore di interpretare razionalmente il contesto entro il quale tali informazioni sono inserite, ostacolandone l’assunzione di una scelta di investimento consapevole. Tale configurazione incide sull’efficacia del paradigma informativo delineato dalla MiFID II. Invero, anche quando le imprese di investimento rispettano formalmente gli obblighi informativi dettati dall’art. 24 – ad esempio, mediante la messa a disposizione delle informazioni sui costi, sui rischi e sugli strumenti finanziari – il modo in cui tali informazioni sono incorporate nell’interfaccia può influenzare significativamente la percezione che l’investitore ne ha e il ruolo che esse assumono nel suo processo decisionale.
In particolare, nella prassi operativa delle piattaforme digitali, le informazioni relative ai costi, ai rischi e alle caratteristiche degli strumenti finanziari possono risultare meno visibili – quando, ad esempio, collocate in sezioni secondarie o subordinate alla necessità di attraversare più schermate per accedervi – mentre i potenziali rendimenti, la rapidità dell’operazione o la semplicità di esecuzione possono essere maggiormente enfatizzati; ciò, anche in funzione di scelte di marketing dell’intermediario che possono incidere sull’equilibrio informativo e, conseguentemente, sull’effettività della tutela dell’investitore prevista dalla normativa di settore. In questo contesto, la predeterminazione dell’architettura decisionale da parte della piattaforma, unita ad una condizione accentuata di vulnerabilità dell’investitore, espone quest’ultimo ad un rischio che gli obblighi previsti dalla MiFID II non sempre riescono a neutralizzare in modo effettivo; di conseguenza la loro osservanza, pur formalmente corretta, può rivelarsi sostanzialmente insufficiente a garantire una piena protezione dell’investitore al dettaglio.
Al riguardo, è vero che un’interpretazione evolutiva delle clausole generali contenute nei paragrafi 1, 3, 5 dell’art. 24 MiFID II offrirebbe un primo strumento di tutela, consentendo di adattarne il contenuto al mutare del contesto tecnologico e delle modalità di prestazione dei servizi
finanziari; tuttavia, va altresì considerato che il margine di discrezionalità cui tali formule sono esposte – unitamente all’adempimento formale da parte dell’intermediario dei doveri informativi specifici di cui al paragrafo 4 – lascia spazio a situazioni nelle quali l’informazione potrebbe dirsi resa in conformità alla normativa, pur non risultando, in realtà, effettivamente accessibile, percepita o compresa dall’investitore.
In tale prospettiva, la perdita di effettività dei doveri di informazione di cui all’art. 24 incide sull’equilibrio complessivo del sistema, indebolendo anche la funzione degli obblighi di valutazione di cui all’art. 25, la cui efficacia risulta già messa alla prova dall’utilizzo di strumenti di profilazione standardizzati fondati su informazioni auto-dichiarate e immediatamente tradotte in output automatizzati.
Il contesto digitale mette, così, in evidenza un limite del paradigma informativo attuale: la protezione dell’investitore non dipende soltanto dalla correttezza e dalla completezza delle informazioni rese disponibili, ma anche dalle modalità attraverso le quali tali informazioni vengono
rese al cliente e dalla capacità di quest’ultimo di utilizzarle in maniera razionale e consapevole all’interno di un processo decisionale che egli non controlla.
4. Conclusione: prospettive di riforma
Alla luce delle considerazioni svolte, l’applicazione del paradigma informativo della MiFID II al contesto digitale evidenzia una tensione tra conformità regolamentare dell’impresa di investimento ed effettività della tutela dell’investitore al dettaglio, che non risiede tanto nel contenuto delle informazioni fornite, quanto nel contesto e nelle modalità attraverso cui esse sono trasmesse. In questa prospettiva, ipotizzando un’evoluzione del sistema di tutela, sarebbe necessario prevedere anzitutto obblighi che integrino il paradigma informativo nell’ambiente digitale, in modo tale che le informazioni che la MiFID II richiede di rendere disponibili al cliente siano effettivamente percepite, comprese e utilizzate da quest’ultimo nel processo decisionale. Al riguardo, l’introduzione di specifici doveri di design informativo (o design-based duties) in capo alle imprese di investimento consentirebbe di garantire che le modalità di presentazione delle informazioni sulle interfacce delle piattaforme utilizzate e la strutturazione dei percorsi decisionali non compromettano, ma anzi favoriscano, la capacità del cliente di comprenderle e di utilizzarle in maniera razionale ai fini di una scelta di investimento consapevole.
In concreto, tali doveri si tradurrebbero nell’imposizione di criteri di strutturazione dell’interfaccia informativa della piattaforma secondo standard predeterminati sul piano regolatorio, prevedendo, ad esempio, che le informazioni relative ai costi, ai rischi e alle caratteristiche essenziali degli strumenti finanziari siano rese facilmente accessibili – anche mediante meccanismi di stratificazione dell’informazione (c.d. layering informativo), idonei a garantirne l’immediata percepibilità – che le opzioni di investimento siano presentate secondo criteri di neutralità e che i percorsi decisionali non siano configurati in modo tale da orientare implicitamente l’investitore
verso scelte non coerenti con i propri interessi.
Tali obblighi potrebbero trovare una prima collocazione sistematica nell’ambito della disciplina già esistente, anche attraverso un’interpretazione evolutiva di istituti quali la product governance (art. 16, par. 3, e all’art. 24, par. 2, della MiFID II), secondo la quale le imprese di investimento che realizzano strumenti finanziari da offrire in vendita alla clientela devono individuare ex ante il mercato di riferimento e garantire la coerenza dei prodotti e delle relative strategie di distribuzione rispetto alle esigenze degli investitori. La logica sottesa a tali disposizioni può offrire un modello di riferimento da estendere alle modalità di presentazione dei prodotti e delle informazioni, richiedendo agli intermediari di valutare preventivamente l’impatto delle scelte di design sull’effettiva capacità dell’investitore di comprendere e utilizzare le informazioni ricevute. In questo senso, la progettazione dell’interfaccia grafica della piattaforma non sarebbe più considerata un profilo estraneo alla disciplina dei servizi di investimento, ma andrebbe ricondotta nell’ambito della responsabilità dell’intermediario, in quanto elemento che incide direttamente sull’effettività della tutela dell’investitore. Ne deriverebbe la configurazione di un meccanismo di tutela ex ante che, integrandosi con gli strumenti di protezione preventiva già previsti dalla disciplina – quale la valutazione di adeguatezza ex art. 25 MiFID II – contribuirebbe a rafforzarne l’effettività complessiva, assicurando una maggiore coerenza tra la conformità formale dell’operato dell’intermediario e la reale protezione dell’investitore nel contesto digitale.
Resta, tuttavia, aperta la questione delle modalità di definizione e attuazione di tali obblighi. Una disciplina eccessivamente puntuale a livello normativo potrebbe risultare poco adattabile alla rapidità dell’evoluzione tecnologica, rendendo preferibile affiancare all’intervento legislativo forme di regolamentazione flessibile, anche mediante il coinvolgimento delle autorità di vigilanza, chiamate a definire standard tecnici e criteri applicativi.
