In un contesto politico ed economico sempre più attento al tema della sostenibilità, all’interesse remunerativo dell’investitore si viene ad affiancare anche un interesse alla sostenibilità dell’investimento stesso, espresso dai c.d. fattori ESG (Environmental, Social, Governance). In particolare, è stato osservato come gli investitori siano disposti ad acquistare un prodotto finanziario ad un prezzo maggiore se in grado di rispettare determinati standard in tema di sostenibilità rispetto ad analoghi prodotti che non siano in grado di rispettarli. Tale aspetto finisce per incidere anche sulle informazioni che assumono rilevanza per l’investitore nella scelta del prodotto finanziario che intende acquistare. A tale riguardo, è stato evidenziato il passaggio dall’archetipo di “investitore ragionevole”, proprio della teoria economica convenzionale, le cui scelte sono dettate da valutazioni esclusivamente economiche, al c.d. “investitore responsabile”, il quale tiene in considerazione sia gli aspetti prettamente economici, legati al profitto che può realizzare con il proprio investimento, sia gli aspetti ambientali e sociali, rinunciando ad una parte del proprio profitto a condizione che tale rinuncia sia funzionale a realizzare obiettivi che siano sostenibili.
A tale comportamento consegue, soprattutto nell’ambito dei servizi d’investimento caratterizzati da una strutturale disparità informativa tra intermediari ed investitori retail, una tendenza dei professionisti ad attrarre gli investitori mediante l’utilizzo di dichiarazioni, soprattutto di carattere ambientale o sociale, generiche o fuorvianti, a danno degli investitori stessi, i quali si ritrovano ad acquistare prodotti ad un prezzo maggiorato pur non essendo sostenibili, con inevitabili ricadute negative anche per il mercato.
Ecco che diviene ancora più marcato il problema relativo all’asimmetria informativa che coinvolge anche gli aspetti relativi alla sostenibilità, in quanto idonei a condizionare le scelte degli investitori, alimentando il fenomeno del c.d. greenwashing.
L’European Securities and Markets Authority (ESMA) aveva già evidenziato, nel suo importante “Final Report on Greenwashing” del 4 giugno 2024, che le iniziative di contrasto al fenomeno in concreto adottate dalle autorità di vigilanza nazionali fossero poche e principalmente ispirate al dialogo costruttivo con gli operatori di mercato piuttosto che all’applicazione di specifiche sanzioni.
A tale proposito, il legislatore europeo è intervenuto attraverso la Direttiva EU 2024/825 (anche nota come “Direttiva Empowering” o “Green Claims Directive”), recentemente recepita in Italia dal d.lgs. del 20 febbraio 2026 n. 30. Tale normativa, prendendo atto del crescente valore attribuito alle informazioni relative alla sostenibilità dei prodotti, persegue un duplice obiettivo: da una parte, tutelare il consumatore medio da pratiche che siano in grado di condizionare le proprie decisioni di acquisto, in particolare rispetto al fenomeno del greenwashing; dall’altra, garantire una concorrenza leale tra le imprese, evitando l’uso della sostenibilità come mero mezzo di marketing e privo di qualsiasi riscontro empirico.
In effetti, si può osservare che le dichiarazioni relative alla sostenibilità già potevano rientrare, qualora ne presentassero i requisiti, nell’ambito della definizione di “pratiche commerciali tra professionisti e consumatori” ai sensi dell’art. 18, comma 1, lett. d) cod. cons. e dell’art. 2, lett. d) della direttiva 2005/29/CE, nonché nell’ambito delle pratiche commerciali ingannevoli ex art. 21 cod. cons., in quanto idonee ad indurre in errore l’investitore in ordine alla natura del prodotto, nonché ai relativi vantaggi o all’idoneità dello scopo sostenibile che si intende perseguire. Con l’introduzione della recente normativa, è stato riconosciuto specifico rilevo alle caratteristiche ambientali e sociali, nonché agli aspetti relativi alla circolarità, la durabilità, la riparabilità o la riciclabilità dei prodotti; elementi inseriti proprio all’art. 21, comma 1, lett. b) cod. cons. quali possibili informazioni ingannevoli.
La direttiva europea ha posto particolare attenzione al fattore ambientale (Environmental), mediante l’introduzione delle definizioni di “asserzione ambientale”, “asserzione ambientale generica” e “marchi di sostenibilità”, inseriti all’art. 23 del cod. cons. nella c.d. black list delle pratiche considerate sempre ingannevoli; le quali rispondono alle esigenze evidenziate anche nel considerando n. 4 della direttiva stessa, che vieta le formulazioni che “non risultano corroborate da impegni e obiettivi chiari, oggettivi, pubblicamente disponibili e verificabili fissati dall’operatore economico, e definiti in un piano di attuazione dettagliato e realistico che indichi in quale modo tali impegni e obiettivi saranno conseguiti e che stanzi risorse a tal fine”.
In ordine alle regole di condotta degli intermediari finanziari nella prestazione di servizi di investimento, le suddette disposizioni appaiono coerenti con quanto previsto dall’art. 21 del t.u.f., che richiama l’art. 24 della Direttiva EU 2014/65 (Mifid II), il quale afferma che gli intermediari sono obbligati a: “a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati; b) acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; c) utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti”. Nello specifico, è stato evidenziato in dottrina come tale norma risulti funzionale ad un ampliamento della tutela del cliente, in quanto gli obblighi a carico degli intermediari finanziari perseguono lo scopo di servire “al meglio” l’interesse del cliente; la direttiva europea appare, quindi, in linea con la disposizione del testo unico.
Difatti, tenuto conto della rilevanza che i fattori ESG hanno assunto nell’orientare la scelta degli investitori, la direttiva rafforza indirettamente gli obblighi di correttezza e trasparenza già previsti nell’ambito dei mercati finanziari, specificando che le informazioni in materia di sostenibilità, in particolare quelle ambientali, devono essere fornite in modo chiaro all’acquirente e che le stesse debbano conformarsi a criteri di trasparenza, veridicità e verificabilità, non potendo limitarsi a formulare impegni o obiettivi di carattere meramente prospettico. Il legislatore europeo non ha quindi introdotto un obbligo di condotta in positivo, definendo standard uniformi di correttezza e trasparenza in relazione alla sostenibilità, ma ha scelto di utilizzare, almeno per quanto riguarda gli investitori retail che possano essere qualificati quali consumatori, la tecnica del divieto attraverso la tipizzazione di nuove fattispecie di pratiche commerciali sleali.
Nel contempo, la direttiva tiene in considerazione, così come l’art. 21 del t.u.f., l’integrità dei mercati ove tali prodotti vengono venduti. In particolare, per quanto attiene ai concorrenti, questi potranno avvalersi della disciplina in materia di atti di concorrenza sleale ex art. 2598 c.c. e della conseguente possibilità di ottenere il risarcimento del danno; mentre per quanto riguarda gli investitori retail, la disciplina tenta di impedire che venga minata la fiducia degli stessi investitori, con conseguenti effetti regressivi delle politiche ambientali e sociali europee.
Tuttavia, la disciplina introdotta mette in luce evidenti criticità sul piano delle tutele. In primo luogo, al fine di inquadrare correttamente l’argomento delle tutele, occorre distinguere tra investitori professionali e investitori retail, in quanto, il primo ha certamente posizione diversa rispetto al secondo, che rileva quanto meno sul piano della consapevolezza dei rischi finanziari e di sostenibilità dell’investimento.
La nuova disciplina di derivazione europea non risolve le principali questioni collegate alla tutela civilistica degli interessi protetti dal divieto di greenwashing, lasciando perciò che anche in tale contesto trovi spazio il doppio binario di enforcement pubblicistico e privatistico; in particolare, il legislatore comunitario non stabilisce regole precise che gli Stati membri debbano attuare, limitandosi a prevedere l’applicazione di sanzioni di carattere amministrativo affidate alle autorità nazionali, nello specifico l’AGCM e la CONSOB possono applicare sanzioni amministrative rispettivamente per pratiche commerciali scorrette e violazioni degli obblighi degli intermediari. Inoltre, i differenti interessi coinvolti (finanziari e sostenibilità) complicano il sistema delle tutele; difatti, se da un lato sono abbastanza chiari i profili delle tutele degli interessi finanziari, non altrettanto può dirsi della tutela degli interessi di sostenibilità.
L’aspetto più delicato riguarda il riconoscimento di una “giustiziabilità” autonoma degli interessi di sostenibilità attraverso strumenti risarcitori analoghi a quelli che esistono in caso di violazione di interessi finanziari; a tale aspetto vanno aggiunte le considerazioni relative (i) alla distribuzione della responsabilità tra vari soggetti che a vario titolo e a vario livello intervengono nel processo di formazione della volontà di investimento; (ii) alla responsabilizzazione dell’investitore; (iii) alla impossibilità di liberare la finanza dai suoi specifici rischi di impresa.
Infine, si evidenzia che l’eventuale attribuzione all’investitore di una specifica tutela risarcitoria o demolitoria per la violazione degli scopi sociali ed ambientali che caratterizzano il suo investimento, comporterebbe una tutela diversa e più ampia di quella che allo stesso può essere attualmente riconosciuta sulla base del sistema che si è formato a proposito della tutela del consumatore.
In conclusione, la Direttiva EU 2024/825 delinea un quadro multilivello di tutela, combinando l’enforcement pubblicistico di CONSOB e AGCM, senza tuttavia affrontare direttamente la questione relativa all’enforcement privato. La disciplina mira a prevenire pratiche ingannevoli che possano compromettere la fiducia degli investitori retail e la corretta concorrenza, riconoscendo l’autonoma importanza degli interessi ESG nel processo decisionale d’investimento ed affrontando il rischio sistemico derivante dal greenwashing nei mercati finanziari sostenibili.
