In data 8 ottobre 2025 il Consiglio dei Ministri ha approvato lo schema di decreto legislativo (di seguito “Schema TUF”) recante l’attuazione della delega di cui all’art. 19 della legge 5 marzo 2024 n. 21 (c.d. “Legge Capitali”) per la revisione delle disposizioni in materia di mercati dei capitali previste nel TUF e, in parte, delle disposizioni in materia di società di capitali contenute nel Codice civile in quanto funzionali alle prime.
Alcune delle novità più rilevanti si registrano nella disciplina del risparmio gestito, dove figurano importanti modifiche al novero dei soggetti operanti nel mercato e alle condizioni di accesso a quest’ultimo, con particolare riferimento al private equity e venture capital riconosciuti, come si legge nella Relazione illustrativa, quali “settori in grado di garantire lo sviluppo e la crescita delle aziende, favorendo processi fondamentali di innovazione e contribuendo all’aumento dell’occupazione”.
Preso atto della rilevanza affidata a tali settori, risulta necessario allora fornire una panoramica del “modello organizzativo” costruito dal legislatore per operarvi. In primo luogo, lo Schema TUF distingue tra la nozione di “gestore autorizzato”, nella quale rientra, tra le altre, la “società di partenariato in gestione interna autorizzata”; e quella di “gestore di FIA sotto soglia registrato” (GEFIA sotto soglia registrato), che comprende la “società di partenariato sotto soglia registrata”. Per i soggetti registrati è previsto uno stringente ambito di operatività, non potendo gestire OICR aperti, SICAV o SICAF in gestione esterna e viene introdotto un quadro regolamentare e di vigilanza più snello, prevedendo inoltre un regime di registrazione alternativo rispetto all’autorizzazione “piena” prevista per i gestori autorizzati (v. art. 35-quaterdecies Schema TUF).
Come anticipato, dichiarato obiettivo del legislatore è, tra gli altri, quello di incentivare gli investimenti nel private equity e nel venture capital. A tale fine, lo Schema TUF introduce un nuovo veicolo di investimento, ossia le “società di partenariato” (in seguito SP), ispirandosi ai modelli, benché differenti, di limited partnership diffusi principalmente nei sistemi di common law, i quali, come precisato nella Relazione illustrativa, prevedono due tipologie di partner: i limited partners, investitori limitatamente responsabili e i general partners, con poteri di gestione e illimitatamente responsabili che generalmente operano attraverso una management company. Un “modello organizzativo”, quello in esame, comunque già noto all’esperienza tedesca – dapprima con l’accomandita semplice (Co. KG) e poi con l’accomandita per azioni (Co. KGaA) – la quale, per evitare il costo della responsabilità illimitata dell’amministratore, permetteva di affidare la qualità di accomandatario ad una società per azioni (AG) o a responsabilità limitata (GmbH).
Il legislatore della riforma, all’art. 1, co. 1, lett. i-quater.1 dello Schema TUF, inserisce le SP tra gli OICR chiusi da costituirsi mediante società in accomandita per azioni, con sistema di amministrazione e controllo tradizionale, avente per oggetto esclusivo l’investimento collettivo del patrimonio raccolto nelle forme del private equity e del venture capital mediante l’offerta delle proprie azioni, di strumenti finanziari partecipativi, nonché mediante le ulteriori modalità di raccolta definite nello statuto. Si segnala, inoltre, che lo scorso 17 febbraio è stata approvata, in sede parlamentare, la proposta di valutare la possibilità di costituire le SP anche in forma di S.a.s. [sul punto, v. M. Maugeri, Società di persone e mercato finanziario, in Società di persone e competitività degli ordinamenti, Milano, 2025].
Orbene, dopo l’alternanza di rinascite e nuove crisi della figura dell’accomandita per azioni, da ultimo, all’esito della riforma del 2003 con la disciplina di cui agli artt. 2497 c.c. e ss. in materia di direzione e coordinamento, si assiste oggi ad un ritorno in auge dell’istituto – il che non stupisce dal momento in cui già la Relazione al Codice Civile del 1942 (n. 1000) riconosceva all’accomandita la qualità di strumento in grado “di far ricorso al pubblico mercato dei capitali” e di consentire “a chi ha creato l’impresa di conservare con sicurezza una posizione di stabilità nella sua direzione” – questa volta, però, come strumento di organizzazione della raccolta del risparmio [così M. Irrera, La società di partenariato nella riforma del TUF. Una nuova stagione dell’accomandita per azioni, in www.dirittobancario.it, 17 febbraio 2026].
La scelta del legislatore circa l’utilizzo della S.a.p.A. quale tipo societario per la costituzione di una SP, merita qualche considerazione: la S.a.p.A. prevede in via generale due tipi di soci, gli accomandatari, illimitatamente e solidalmente responsabili – necessari per l’individuazione della fattispecie della accomandita per azioni – e gli accomandanti, limitatamente responsabili alla quota di capitale sottoscritta, e cioè azionisti, con la precisazione che a questi due tipi di soci non corrispondono diverse categorie di azioni; la qualità di accomandatario – ma più precisamente il relativo potere di veto per le modificazioni dell’atto costitutivo, vero contenuto normativo di tale figura – si traduce infatti in prerogativa individuale riconosciuta dallo statuto alla persona del socio accomandatario e non circola assieme alle azioni che ne rappresentano la partecipazione.
Nel dettaglio, seppure la quasi totalità della dottrina, muovendo dal nesso tra responsabilità illimitata e carica di amministratore, individui nell’accomandatario, illimitatamente responsabile delle obbligazioni sociali, null’altro che il socio amministratore, con l’esito di qualificare quella di accomandatario come una posizione instabile, che il socio acquista e perde all’atto della nomina e, rispettivamente, (dell’attuazione della pubblicità) della cessazione della carica di amministratore, è stato di recente autorevolmente sostenuto che, fermo restando che l’assunzione della posizione di accomandatario implica quella di amministratore e viceversa, la revoca da amministratore non determina il venir meno della qualifica di accomandatario, il quale, pur non rispondendo delle obbligazioni sorte successivamente alla (pubblicità della) cessazione della carica (art. 2461, comma 2, c.c.), manterrà intatto il potere di veto in ordine alle modificazioni statutarie [v. per tutti, G. Ferri jr, Le società in accomandita per azioni, in Trattato delle società, III, diretto da V. Donativi, Milano, 2022; Id, Delle società in accomandita per azioni, in Il Codice Civile – Commentario, Milano, 2020]. Ad ogni modo, per ciò che qui interessa, benché la posizione di accomandante non sia tipologicamente necessaria, quest’ultima rappresenta il momento economico centrale dell’operazione [B. Libonati, Corso di diritto commerciale, Milano, 2009].
In altre parole, nel modello organizzativo predisposto dal legislatore, gli investitori assumeranno la qualifica di azionisti, mentre i gestori della SP quella di soci accomandatari, i quali saranno amministratori di diritto della società, con la particolarità però che la loro responsabilità illimitata, essendo conseguenza appunto del diritto di amministrare, sussisterà fin quando il diritto di amministrazione permane. A tale fine, non pare impossibile prospettare l’ipotesi in cui in una SP si decida di revocare il socio amministratore e affidare la gestione ad un gestore esterno (disciplinata all’art. 38-bis, dove la SP non gestisce direttamente il proprio patrimonio ma nomina un terzo soggetto gestore autorizzato), il quale però, in deroga alla regola che esclude la possibilità di nominare amministratore un non socio, amministrerà la SP (artt. 38-bis lett. e) e 33, comma 1 Schema TUF) con la conseguenza allora che l’accomandatario manterrà il potere di veto sulle modificazioni statutarie e il gestore esterno assumerà la responsabilità illimitata.
A questo punto, presentato a grandi linee il nuovo veicolo di investimento predisposto dal legislatore, è necessaria qualche considerazione con riferimento alla disciplina dei mercati finanziari. In particolare, lo Schema TUF definisce i settori del private equity e venture capital come “l’attività che consiste nell’investimento in imprese non quotate nei mercati regolamentati, attraverso strumenti di capitale, di debito, o altre forme similari, incluso l’investimento ulteriore nelle predette imprese successivamente all’eventuale ammissione delle stesse alla quotazione”. Come anticipato, la SP è un OICR chiuso e alternativo (art. 1, co. 1, lett.) m-ter), con la particolarità che la sottoscrizione delle azioni e degli strumenti finanziari partecipativi emessi sono riservate agli investitori professionali e alle categorie di investitori individuate dal regolamento di cui all’articolo 39 (per la SP sotto soglia è prevista inoltre una deroga disposta dalla nuova lett.) j, co. 1, art. 35-quaterdecies, TUF). In quanto OICR chiuso, i titoli emessi dalla SP saranno potenzialmente illiquidi [F. Annunziata, Il fondo di private equity tra discipline europee e specificità italiane, in AGE, I-II, 2021, p. 207 ss.], con l’ulteriore caratteristica che il loro sottostante sarà rappresentato da investimenti in società non quotate, il che potrebbe ulteriormente compromettere la liquidità dei titoli della SP.
Fermo restando la coesistenza nel mercato di titoli non quotati ma liquidi e titoli quotati ma illiquidi, benché la disciplina risulti priva di specifiche disposizioni in ordine ai titoli illiquidi – per tali intendendosi, semplificando drasticamente, quelli che, successivamente all’operazione di investimento, non risultano negoziabili per mancanza di acquirenti – essa può ritenersi ricompresa nelle disposizioni volte a garantire la protezione degli investitori di cui agli artt. 24 e 25 Direttiva MiFID II, artt. 48, 54 e ss. Regolamento Delegato (UE) 565/2017, recepite dagli artt. 36, 40 e ss. dal Regolamento Intermediari, nonché per i doveri di product governance [cfr. F. Brizzi, Titoli «illiquidi» e doveri informativi dell’intermediario, in Banca borsa., VI, 2025, p. 578 ss.] e, infine, anche ai sensi dell’art. 23 della Direttiva AIFMD.
A tale fine, come l’ACF ha già avuto modo di precisare, la liquidità di uno strumento finanziario è una situazione di fatto, suscettibile di modificazione nel tempo [ACF, decisione n. 380/2018, relatore G. Guizzi], dove pertanto anche l’eventuale successiva quotazione dei titoli su alcuni mercati non determina di per sé la possibilità di disinvestimento [cfr. V. Sangiovanni, Vendita di azioni illiquide e responsabilità delle banche, in Danno e resp., II, 2020, p. 201 ss.]. Insomma, benché l’art. 39-quinquies preveda la possibilità di quotare le azioni della SP, ciò di per sé non garantirebbe l’exit all’investitore; a tale fine, adeguate forme di rimborso anticipato dell’investimento potrebbero in parte ammortizzare tale rischio.
Inoltre, il fatto che i titoli emessi dalla SP siano riservati, da un lato, agli investitori professionali, tra i quali rientrano naturalmente anche quelli su richiesta (c.d. upgrading) e, dall’altro, agli investitori non professionali, ma che abbiano patrimoni particolarmente consistenti (v. l’art. 14 del d. 5 marzo 2015, n. 30, Reg. attuativo dell’art. 39 del TUF), pone una serie di interrogativi. Gli è, infatti, che le caratteristiche dei predetti clienti, essendo anch’esse situazioni di fatto, possono mutare nel tempo; l’investitore che all’atto iniziale dell’investimento rispettava almeno due dei requisiti di cui all’Allegato 3, parte II del Reg. Interm., per esempio con riferimento al valore di portafoglio e operatività e grazie ai quali, benché a seguito di sua richesta, è stato qualificato dall’intermediario come “professionale”, in un momento successivo, potrebbe eventualmente perdere tale caratteristica, con la diretta conseguenza che si troverà in portafoglio un titolo a lui non adatto. Analogamente, si ipotizzi, a tale fine, un aumento di capitale della SP con diritto di opzione, come round di investimento successivo al primo.
Orbene, nelle ipotesi di perdita dei requisiti necessari per la sottoscrizione dei titoli, ancorché già detenuti in portafoglio dall’investitore, qualora non si voglia escludere la distribuzione a cliente professionali su richiesta e non professionali con patrimoni consistenti, risulterà necessario prevedere in statuto adeguate forme di riscatto ai sensi dell’art. 2437-sexies c.c.
In conclusione, torna in campo la società in accomandita come strumento di organizzazione della raccolta del risparmio, dove responsabilità, amministrazione e potere di veto assumeranno ruoli determinanti; decisivo, per evitare forme di “stallo operativo”, sia da un punto di vista oggettivo che soggettivo, sarà lo statuto, principale strumento informativo del cui contenuto l’investitore non potrà prescindere.
