Premessa
L’evoluzione dei mercati finanziari nella prima decade del XXI secolo e la crescente complessità degli strumenti finanziari hanno spinto il legislatore comunitario prima e il legislatore nazionale poi, a prestare particolare attenzione al rapporto tra intermediario e cliente, con la previsione di disposizioni in tema di adeguatezza e appropriatezza rispetto ai cosiddetti “servizi ad alto valore aggiunto”, ovverosia al servizio di gestione dei portafogli ed al servizio di consulenza finanziaria. L’inadeguatezza della disciplina contenuta nella Direttiva 2004/39/CE (c.d. MiFID I, Markets in Financial Instruments Directive) ha comportato uno spostamento dell’asse della disciplina dei servizi di investimento di cui sopra dal mero dovere di trasparenza verso il cliente nell’espletamento del servizio a un più articolato obbligo di protezione, al fine di migliorare la stabilità e la resilienza dei mercati finanziari.
In siffatto scenario, la valutazione di adeguatezza, regola caratterizzante la condotta degli intermediari, si pone non solo come un adempimento procedurale fortemente implementato dalla normativa MiFID II, ma come il vero “cuore pulsante” della prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti. Acquisita la consapevolezza della necessità di apprestare una tutela effettiva ai clienti, la Direttiva ha ridefinito i parametri in base ai quali l’intermediario è tenuto a verificare l’adeguatezza dell’operazione. Come si osserverà successivamente, l’introduzione di tali misure ha implicato una diretta incidenza sull’attività di consulenza, definita come servizio a “geometria variabile”, divenendo non solo fattispecie che permette la collocazione di una vasta gamma di strumenti finanziari da parte di soggetti dotati di comprovate conoscenza tecniche, ma anche fattispecie che variamente si compone per rispondere a specifiche esigenze di protezione dell’investitore. Nonostante ciò, seppur l’introduzione di suddetta regola caratterizzante ha concretamente comportato un riequilibrio dell’asimmetria informativa, da un altro punto di vista, ha fatto sorgere dei quesiti non di scarso rilievo per gli operatori del mercato dei servizi di
investimento, che concernono la metodologia da adottare nella valutazione di adeguatezza nella consulenza finanziaria. Nello specifico, si tratta di valutare quale sia la concreta portata di una questione che ha assunto – e continua ad assumere – primaria rilevanza nell’ambito della normativa MiFID II e la cui riflessione a riguardo permette di far acquisire ulteriore chiarezza alle disposizioni che a questa si riferiscono. Nel prosieguo, si cercherà di trovare una risposta
soddisfacente al principale quesito che sorge con riferimento alla valutazione di adeguatezza, ovverosia se la suddetta valutazione, nel concreto svolta dall’intermediario, debba aver luogo avendo riguardo all’intero portafoglio del cliente (cd. “logica di portafoglio”) oppure, contrariamente, vada limitata esclusivamente alla singola operazione consigliata (cd. “logica per singolo prodotto”). Non si tratta di un quesito sterile, dalle implicazioni meramente formali, ma di una problematica che assume un impatto reale nello svolgimento ottimale del servizio che il cliente richiede.
2.La valutazione di adeguatezza nella consulenza finanziaria: tra logica per singolo prodotto e logica di portafoglio.
La regola di adeguatezza rappresenta il fulcro della disciplina del servizio di consulenza finanziaria, presidio posto dal legislatore in virtù della consapevolezza che vi sia “una crescente dipendenza degli investitori dalle raccomandazioni personalizzate” prestate dagli intermediari. La portata così assunta nel sistema ha comportato concretamente una regolamentazione più specifica, tanto nella direttiva MiFID II che nel Regolamento Delegato (UE) 565/2017.
La c.d. suitability rule non è, comunque, di recente introduzione. Difatti, l’indagine che il consulente andava a compiere sull’adeguatezza dell’operazione rispetto al profilo dell’investitore, già nel precedente sistema ante-MiFID, assurgeva a parametro di riferimento
della sua azione rispetto a tutti i servizi finanziari. Solo con l’avvento della disciplina regolamentare, si cristallizza all’art. 19 par. 4 la richiesta all’intermediario di acquisire un set di informazioni utili – come specificato all’art. 35 della direttiva di attuazione 2006/73/CE – per valutare nel concreto se l’operazione raccomandata soddisfi una serie di criteri indicati compiutamente. Quanto statuito, in virtù del principio cardine know your customer, viene ripreso anche con l’entrata in vigore della MiFID II, secondo cui, ai sensi dell’art. 25 par. 2, gli intermediari, per l’espletamento ottimale della valutazione, sono tenuti ad acquisire delle informazioni in entrata dal cliente per una prima profilatura finanziaria dello stesso. Ma, ciò che coglie l’attenzione dalla lettura comparata delle due disposizioni è, al fine di apprestare una tutela ancora più compiuta del cliente, la necessità di vedersi fornite informazioni che attengono alla propensione al rischio e capacità di sostenere le perdite. In tal senso, la valutazione dell’intermediario dovrebbe risultare più completa. E, indicate all’art. 54 par. 2 del Regolamento Delegato 565/2017, sono proprio le informazioni di cui l’intermediario necessita per comprendere, in prima battuta, le caratteristiche del cliente e per disporre di una ragionevole base volta a stabilire se l’operazione da raccomandare soddisfa i criteri indicati. Con riferimento a ciascuna delle suddette categorie di informazioni, vengono indicati dal Regolamento Delegato specifici elementi informativi da raccogliere, secondo il principio di proporzionalità.
Per permettere un’interpretazione delle disposizioni più completa e armonizzata, gli Orientamenti ESMA sono andati a sviscerare alcuni punti opachi della disciplina e fornire chiarimenti circa l’applicazione di determinati aspetti legati alla valutazione di adeguatezza. Dapprima nel 2018, e poi nel 2023, l’ESMA ha sottolineato come la valutazione di adeguatezza sia un processo continuo, e non vada al contrario inteso come un adempimento statico. Questo comporta, in primis, che le imprese adottino misure ragionevoli per verificare tanto l’affidabilità che la coerenza delle informazioni dei clienti raccolte per compiere la valutazione di adeguatezza e che siano rispondenti alla situazione corrente in cui questa è svolta. Simultaneamente, si richiede al cliente di andare a fornire informazioni corrette e aggiornate all’intermediario, ponendolo nelle condizioni di comprendere come queste siano utili per poter comporre un profilo accurato.
Merito della MiFID II è stato anche quello di integrare alcuni elementi problematici che erano sorti già in precedenza nella prassi e che non risultavano chiarificati dalla normativa; rispetto al sopraggiungere di fattori, dettati o meno da fattori interni o esterni, che comportino un
cambiamento del profilo del cliente, è stata accordata la possibilità per l’intermediario di integrare le informazioni precedentemente rilasciate dal cliente, non più rispondenti alla situazione corrente, con quelle di cui è in possesso o a richiedere direttamente allo stesso di confermare, modificare o completare le informazioni comunicate. Tale presidio permette di far sì che le informazioni siano sempre aggiornate, coerenti e verificabili. A riguardo, le Guidelines dell’ESMA hanno puntualizzato ulteriormente che, in presenza di un rapporto continuativo di consulenza con il cliente, l’impresa è chiamata a dotarsi di procedure che vadano a definire non solo quali informazioni sul cliente debbano essere soggette ad aggiornamento e la frequenza dello stesso, ma anche le modalità concrete e le misure che scattano nel momento di ricevimento di informazioni aggiuntive o aggiornate o nel caso di mancata comunicazione da parte del cliente.La stessa ha raccomandato di evitare una riprofilatura della clientela che sia svolta con frequenza eccessiva o comunque che avvenga in prossimità della fornitura della raccomandazione di prodotti che, in virtù delle informazioni precedentemente rilasciate dal cliente, non sarebbero riconosciuti come adeguati, onde evitare distorsioni nella verifica.
Raccolte le informazioni, l’intermediario va a valutare la specifica operazione da raccomandare nell’ambito del servizio di consulenza e se questa soddisfi le condizioni indicate nella MiFID II, ovverosia se sia corrispondente agli obiettivi di investimento del cliente, includendo anche la propensione al rischio del soggetto, e se sia compatibile con la capacità del cliente di sostenere finanziariamente gli eventuali decrementi patrimoniali che dovessero conseguire all’investimento e se il cliente possieda le necessarie conoscenze per comprendere le problematicità inerenti all’operazione consigliata. È con riferimento a questo frangente della valutazione che sorgono i principali quesiti per gli attori del mercato finanziario. Ma prima di analizzare il quesito – che resta, ad oggi, privo di una risposta compiuta – preme sottolineare come la novità assoluta rispetto alla disciplina previgente risiede nell’obbligo introdotto dall’art. 54, comma 12, Regolamento Delegato 2017/565/EU di fornire ai clienti retail una relazione conclusiva che vada a riportare, oltre ai contenuti della consulenza, le motivazioni per le quali si può ritenere la raccomandazione fornita come adeguata. Con ciò, si rende ancora più esplicito il percorso che il consulente ha compiuto per poter giungere a fornire la raccomandazione e, partendo dalle informazioni rilasciate dal cliente, ritenerla adeguata al profilo tracciato. In tal senso, si pone concretamente il cliente nella possibilità di poter essere parte non solo passiva di un processo complesso che, con queste tutele approntate dalla normativa, viene reso alla sua portata.
Ma, riprendendo il vero centro della trattazione, è con riferimento al nucleo sostanziale della suitability, corrispondente al momento della valutazione della coerenza dell’operazione oggetto di raccomandazione al profilo del cliente tracciato, che sorgono i principali quesiti per l’intermediario. Tra questi, vi è l’interrogativo che più risulta essere oggetto di discussione, tanto in ambito dottrinale quanto giurisprudenziale; nello specifico se la valutazione di adeguatezza debba essere posta in essere avendo riguardo dell’intero portafoglio del cliente (c.d. “logica di portafoglio”) o debba essere limitata nel concreto alla singola operazione consigliata (c.d. “logica per singolo prodotto”). Il quesito in questione ha trovato modo di emergere, come sovente accade in presenza di opacità della legislazione, in virtù della mancanza di indicazioni espresse sulla metodologia da adottare nella valutazione di adeguatezza da parte dei consulenti.
Così, si sono contrapposte, ben presto, due logiche. L’approccio valutativo per singolo prodotto implica che il consulente valuti lo strumento finanziario, preso isolatamente, come coerente o meno con il profilo del cliente, sulla scorta delle informazioni fornitegli; al contempo, l’approccio valutativo per portafoglio, per come ideato, implica che il consulente valuti lo strumento come coerente o meno rispetto portafoglio del cliente. Mentre, riferendosi alla prima ipotesi, la raccomandazione fornita si riferisce all’acquisto confrontato con i limiti di rischio e l’orizzonte temporale di investimento individuato dal cliente, con il ricorso alla seconda ipotesi, l’adeguatezza o meno della raccomandazione al profilo del cliente si innesta su come l’acquisto cambi o meno il “rischio complessivo” del portafoglio. Ancora più nello specifico, se si adotta la logica per singolo prodotto, lo strumento oggetto dell’operazione, singolarmente considerato, dovrà essere coerente con il profilo di rischio emerso dal questionario MiFID somministrato al cliente, compatibile con la capacità di sostenere perdite e coerente con l’orizzonte temporale e obiettivi posti. Se si ricorre alla logica di portafoglio, a contrario, ad essere valutato è il rapportarsi del singolo acquisto al rischio complessivo del portafoglio, rispetto a metriche aggregate come la volatilità attesa, l’asset allocation e la correlazione tra gli asset. Il singolo strumento può essere rischioso ma deve contribuire a mantenere il portafoglio adeguato nel suo insieme. E questo si riflette nella relazione conclusiva, con cui l’intermediario è chiamato a spiegare l’impatto della raccomandazione sul portafoglio complessivo, il livello di concentrazione e gli effetti sulla diversificazione.
3.Casi giurisprudenziali
La questione di cui si sta disquisendo è stata oggetto, a più riprese, di varie decisioni assunte dall’Arbitro per le Controversie finanziarie (ACF), segnando la tendenza, ormai consolidata, del Collegio a ritenere più congeniale al sistema nella sua interezza l’adozione della logica per singolo prodotto. Di fatto, suddetto orientamento non trova effettivo riscontro né in buona parte delle pronunce giurisprudenziali sul tema né negli Orientamenti ESMA o comunque nel solco che ha tracciato la MiFID I e II, entrando in collisione piena.
Ripercorrendo gli interventi del Collegio, la prima decisione da analizzare, citata anche in successive pronunce, che fa da apripista della tendenza consolidata, è la Decisione n. 546 del 13 giugno 2018. Il Collegio, dovendo esprimersi sulla doglianza avanzata dal ricorrente, che richiede di ottenere il risarcimento del danno patito come conseguenza del mancato adempimento degli obblighi previsti in capo all’intermediario nell’espletamento della consulenza, ritiene di primaria importanza porre il proprio focus sull’approccio metodologico che il consulente ha adottato nel caso concreto. Ciò nell’ottica di rilevare se la valutazione di adeguatezza, tassello centrale nella prestazione del servizio, sia stata nel concreto svolta in maniera confacente o meno alla disciplina. L’intermediario, nelle controdeduzioni presentate, ha reso informazioni chiare ed esplicite che lasciano intendere come la valutazione di adeguatezza sia stata compiuta non già secondo una logica per singolo strumento, ma andando a verificare se vi fosse «coerenza tra il livello di rischio dell’intero portafoglio, non quindi del singolo strumento raccomandato, rispetto al livello di propensione al rischio emerso in sede di rilevazione del profilo».
Così, l’ACF, sulla base dalle memorie delle parti, si pronuncia accogliendo la domanda sollevata dal ricorrente e, di contro, rigettando quanto contenuto nelle difese del resistente. Secondo il Collegio, difatti, non essendovi alcuna indicazione normativa che espliciti come l’intermediario debba, metodologicamente parlando, compiere la suddetta verifica, viene rimesso alle parti andare a optare per un approccio piuttosto che l’altro, da riportare nel contratto quadro. Nel caso di specie, tuttavia, manca qualsiasi prova in tal senso, in quanto il resistente, in violazione dell’onere posto a suo carico dall’art. 11, comma 4, del Regolamento ACF, che impone la produzione di tutta la documentazione relativa al rapporto controverso, non ha depositato il contratto. Mancando la prova di aver effettuato la valutazione di adeguatezza in virtù delle previsioni contrattuali, il Collegio ritiene fondata la doglianza di inadeguatezza. L’ACF, in questa pronuncia, ha così statuito che viene rimesso alle parti, nel silenzio della disciplina e nella libera composizione dei propri interessi nel contratto, andare a valutare quale sia l’approccio più confacente al caso. La metodologia di default nel compimento della valutazione di adeguatezza appare quella di riferirsi al singolo prodotto, mentre il perseguire una logica di portafoglio deve essere una scelta propria del cliente e dell’intermediario, cristallizzata nel contratto di consulenza.
Tale pronuncia, che ha puntualizzato per la prima volta la questione in maniera compiuta, è divenuta un rimando in varie altre pronunce. Proprio la Decisione n. 1838 del 6 settembre 2019 ne va a compiere un riferimento espresso come base della scelta. Infatti, la controversia sottoposta all’attenzione del Collegio ha come fulcro sempre delle doglianze riferite ad una presunta inadeguatezza dell’operazione rispetto al profilo del cliente. In tale caso, un investitore lamentava le perdite derivanti da un fondo ad alto profilo di rischio raccomandato dall’intermediario. Il Collegio, chiamato a pronunciarsi, ha ritenuto inadeguata l’operazione oggetto di contestazione, pur in presenza, nel portafoglio del cliente, di un ulteriore titolo caratterizzato da un basso livello di rischio. Proprio il Collegio ha escluso che potesse avere rilievo giustificativo la tesi dell’intermediario secondo cui, avendo consigliato la sottoscrizione di due fondi con differenti profili di rischio, la coerenza degli strumenti dovesse essere valutata congiuntamente con un profilo di rischio “medio” dell’investitore, per come emerso dalla compilazione del questionario MiFID sottopostogli. Proseguendo nell’argomentazione, l’intermediario prospettava la possibilità che, nel caso di specie, in presenza di raccomandazioni multiple formulate contestualmente, la verifica di adeguatezza potesse essere svolta con riferimento all’operatività nel suo insieme, anziché solo con riferimento alla singola operazione. Tale impostazione, tuttavia, risulta smentita dall’art. 40, comma 1, primo capoverso, del Regolamento Consob n. 16190 del 19 ottobre 2007, «Regolamento Intermediari»), il quale, nel testo applicabile ratione temporis, imponeva agli intermediari di procedere alla verifica dell’adeguatezza con riferimento alla “specifica operazione consigliata”. L’argomentazione portata avanti dal Collegio sembra essere, però, smentita dall’interpretazione data al suddetto articolo, in cui non si apprende a chiare lettere l’esclusione dell’approccio per “portafoglio” nel compimento della verifica di adeguatezza. Ancora, l’unica scappatoia che il Collegio ha per poter avvalorare la sua posizione è il mancato riferimento, nel caso di specie, all’interno del contratto di consulenza al metodo in questione. Anche più di recente, l’ACF, dapprima con decisione n. 4534 del novembre 2021 e successivamente con la decisione n. 4912 del 2022, ha ribadito la necessità di un approccio per singolo prodotto.
Alla tendenza manifestata dall’ACF si è andata contrapponendo l’opinione di parte della giurisprudenza che ha mostrato di vedere preferibile, nella valutazione del requisito di adeguatezza, una “logica” di portafoglio in luogo di un “approccio per singolo prodotto”, avvicinandosi così a quanto affermato dall’ESMA a più riprese, e dando seguito a quanto affermato dalla normativa. Proprio su ciò, pare opportuno riprendere un precedente – non isolato – della Corte di Appello di Torino (sentenza n.1303 del 3 luglio 2015) nell’ambito di una controversia in materia finanziaria, in cui si statuisce che «la valutazione di adeguatezza andrebbe svolta facendo riferimento ad investimenti precedenti e alla composizione del portafoglio titoli del cliente».
Si deve osservare come le pronunce dell’ACF non risultano più al passo con le evoluzioni giurisprudenziali di cui sopra, in quanto proprie di un contesto normativo in cui la tutela dell’investitore era ancora impostata su un mero criterio di “trasparenza” verso il cliente, mentre le successive pronunce giurisprudenziali si sono correttamente incastrate nel sistema di product governance introdotto nel 2018 dalla MiFID II e rispetto allo spirito della normativa.
4.Questioni aperte e il Retail Investment Package del 2024
Ad oggi, data la mancanza di un’esplicita indicazione nella disciplina MiFID rispetto alla metodologia da adottare, è rimesso agli interpreti comprendere punti di forza e, di converso, di debolezza intrinsechi ai due approcci per orientarsi nel compiere la scelta più congeniale. Seppur rifacendosi agli Orientamenti ESMA pubblicati nel 2023, non sembra così lontano un inserimento esplicito nella normativa rispetto all’approccio da osservare nella verifica di adeguatezza. A partire dal 2024, al tavolo di discussione del legislatore comunitario, pare essere stato oggetto di discussione il Retail Investment Package, che consta di due atti normativi di primo livello. Per quanto attiene all’oggetto della discussione, è interessante la proposta di direttiva cd. Omnibus chiamata ad apportare modifiche alla MiFID II, con un’attenzione particolare dedicata alla disciplina della consulenza finanziaria. Di ciò, si avrà modo di approfondire in seguito.
Partendo dai dati emersi dalla prassi, in primo luogo, lo svolgere l’analisi della coerenza strumento per strumento rispetto al profilo del cliente accorda una tutela che appare maggiore. Di fatto, il consulente, nel valutare l’adeguatezza dello strumento finanziario oggetto della raccomandazione, si ritrova limitato nel raccomandare specifici prodotti speculativi che, se presi singolarmente, risultano come inadeguati al profilo, in quanto comportanti una soglia di rischio maggiore di quella verso cui protende il cliente, ma che non sono più tali se si persegue una logica di diversificazione del portafoglio del cliente. Questo comporta che la raccomandazione viene scrutinata autonomamente, senza alcun riferimento al portafoglio detenuto dal cliente, ma che, molto spesso, risulta più difficilmente giustificata dall’intermediario. Sicuramente un riflesso di questo si potrebbe avere in caso di contenzioso, in cui sarebbe facilitata la verifica del profilo MiFID del cliente, le caratteristiche dello strumento finanziario oggetto di raccomandazione e così l’adeguatezza. A questo si aggiunge anche l’agevolazione della ricostruzione del nesso causale nell’ipotesi in cui si vada a richiedere in giudizio il ristoro del danno patito. E di questo, pare emblematico il riferimento ai precedenti ACF di cui sopra.
Di contro, si accentua il pericolo che vi sia una certa cecità verso la concentrazione. Compiendo suddetta scelta metodologica, si ha solo una visione atomistica dell’operazione, con una valutazione dell’adeguatezza che risente di una mancata contestualizzazione della stessa rispetto al portafoglio del cliente. Fornendo un esempio, nel caso in cui l’intermediario vada a raccomandare determinati prodotti che, in virtù del profilo di rischio, singolarmente sono adeguati al profilo tracciato, se si inseriscono nel patrimonio del cliente, potrebbero comportare un rischio superiore rispetto a quello che emerge dalla verifica dell’operazione singola, perché potrebbero essere strumenti emessi da un medesimo emittente. A ciò, si affianca una non analisi del rischio complessivo, di cui si avrà modo di disquisire successivamente. In generale, vi è così un netto allontanamento da quella che è la teoria finanziaria moderna, fondata proprio sulla teoria del portafoglio. Così, questa valutazione statica, oltre a non rispecchiare l’evoluzione della disciplina e del profilo della consulenza evolutiva, potrebbe comportare, sul lungo periodo, un distacco dal perseguimento del miglior interesse del cliente.
Propendendo verso la logica “per portafoglio”, la verifica di adeguatezza si fa più completa. Il consulente, nell’andare a raccomandare lo strumento, si rifà in primissima battuta ad un principio cardine, che è quello di diversificazione del portafoglio. Partendo dalla propensione al rischio del cliente, valuta come il profilo di rischio di un singolo prodotto si rapporti con quello del portafoglio dell’investitore. Questo, è importante sottolinearlo, non è rappresentato dalla media dei rischi dei singoli titoli, ma dipende dalla correlazione tra questi. A ciò, si aggiunge il calcolo del rischio complessivo, cd. volatilità; il consulente finanziario, sempre al fine di verificare se un dato titolo sia adeguato al profilo del cliente, lo andrà a valutare tale se, per come inserito all’interno del portafoglio, non comporta un innalzamento del rischio accettabile dal cliente, ovverosia della perdita massima che il cliente è disposto a sostenere. Fornendo un esempio, il consulente potrà raccomandare un titolo che presenta anche un profilo di rischio superiore a quello ammesso dal cliente, purchè i titoli che compongono il portafoglio del cliente lo rendano prudente.
A tale approccio non sembrano mancare, nonostante quanto appena detto, delle problematicità. Ciò che si potrebbe concretizzare è il cosiddetto “Effetto cavallo di Troia”; si potrebbe verificare nell’ipotesi in cui più strumenti finanziari, oggetto di raccomandazione da parte dell’intermediario, adeguati al profilo del cliente, e che permettono la diversificazione del portafoglio, allo stato dei fatti sono tutti collegati al medesimo settore. L’effetto che si potrebbe venire a creare è quello per cui, nel caso di un ribasso di un settore specifico, tutti i titoli acquistati crollano contemporaneamente, essendovi una diversificazione solo di facciata e una concentrazione occulta. La concretezza con cui questo effetto si potrebbe verificare ha fatto sì che vi si individuassero due correttivi: circa la coerenza dell’obiettivo, l’approccio per portafoglio non può essere utilizzato per andare a violare la volontà primaria del cliente; e circa il compimento dell’analisi di correlazione, si deve misurare come i titoli variamente inseriti nel portafoglio oscillino. In caso di un valore di correlazione troppo elevata, si è in presenza di una fittizia diversificazione.
Come accennato infra, non sembra essere poi così utopistico l’inserimento nella normativa di settore del riferimento alla valutazione di adeguatezza secondo una logica di “portafoglio”. Sembrerebbe essere stato oggetto di discussione l’aggiunta compiuta all’interno della MiFID II di un comma a riguardo, in cui si richiede compiutamente al consulente di prendere in considerazione nell’ambito della valutazione di adeguatezza anche «la composizione e la diversificazione del portafoglio del cliente». Ma un passo in tal senso non si è avuto. Nonostante non vi sia, allo stato dei fatti, una disposizione compiuta, è possibile affermare che, nelle intenzioni del legislatore, sia chiara la predilezione per il ricorso a tale logica, non attribuendo seguito, invece, come avallato dall’ACF a più riprese, all’idea di rimettere alla libera determinazione delle parti nel contratto di consulenza la scelta della metodologia da seguire. Resta come unica stella polare il contenuto della Guideline generale n.8, par.80 degli Orientamenti ESMA, nell’attesa dell’intervento del legislatore comunitario.
5.Conclusioni
Tirando le fila del discorso, si è visto come la valutazione di adeguatezza si sia evoluta da mero adempimento burocratico a pilastro fondamentale della protezione degli investitori nel Mercato unico europeo. La stessa evoluzione della disciplina normativa ha spinto a considerare l’investimento non come un atto isolato, ma come parte di una strategia complessiva costruita in funzione del profilo dell’investitore. In tale prospettiva, il progressivo superamento, nell’espletamento del servizio di consulenza e nel compimento della valutazione di adeguatezza, di un approccio atomistico in favore di una visione sistemica non solo ha ridefinito il perimetro di responsabilità dell’intermediario ma ha anche permesso di garantire una tutela maggiore del cliente nell’espletamento del servizio. La logica di portafoglio, la cui validità è stata avallata anche da vari interventi giurisprudenziali, si è – nel concreto – rivelata maggiormente idonea a cogliere la reale dimensione del rischio e a valorizzare elementi quali la diversificazione, la correlazione tra strumenti e la coerenza con gli obiettivi di lungo periodo. L’adeguatezza diviene così il risultato di una valutazione integrata e sostanziale, che si radica nella complessiva architettura del portafoglio e nel rapporto consulenziale. Tuttavia, la sfida futura risiede nell’esplicitazione dell’obbligatorietà del ricorso, nel compimento della verifica di adeguatezza, ad una logica “di portafoglio”, attribuendo ancora più forza precettiva a questa metodologia.
