Il contributo esamina le modalità attraverso cui la dimensione della sostenibilità (ESG) è stata progressivamente integrata, in termini sistematici, nel servizio di consulenza in materia di investimenti, alla luce degli interventi di revisione della disciplina MiFID II e dell’emersione del complessivo quadro europeo della finanza sostenibile, in particolare il Regolamento (UE) 2019/2088 (SFDR) e il Regolamento (UE) 2020/852 (Tassonomia).
Il fulcro di tale processo di integrazione è individuato nel giudizio di adeguatezza, quale sede di sintesi in cui le preferenze di sostenibilità dell’investitore, le regole di condotta gravanti sull’intermediario e le caratteristiche dei prodotti finanziari devono essere ricondotte a una raccomandazione e a una costruzione di portafoglio effettive, evitando esiti meramente formali o dichiarativi.
Lo studio assume quale caso di indagine i derivati ambientali, strumenti finanziari intrinsecamente complessi e, per loro natura, neutrali rispetto alla sostenibilità: la loro eventuale qualificazione in termini ESG non discende, infatti, dalla struttura tecnico-giuridica dello strumento, bensì dalla funzione economica che esso è chiamato a svolgere nel contesto del portafoglio dell’investitore.
1. L’evoluzione della consulenza finanziaria in materia di investimenti nel quadro MiFID
La consulenza in materia di investimenti è stata a lungo ricompresa, o comunque considerata strumentale, rispetto alle attività di distribuzione e collocamento di strumenti finanziari prima di essere tipizzata come autonomo servizio di investimento. La vera svolta, realizzata dal legislatore europeo con la disciplina MiFID, risiede nel riconoscimento della consulenza come servizio di investimento distinto, assoggettato a specifici obblighi di condotta e alla valutazione di adeguatezza.
Tale impostazione è stata recepita nell’ordinamento nazionale ed è oggi riflessa nell’art. 1, comma 5-septies, TUF, che individua l’essenza del servizio nella raccomandazione specifica e personalizzata, espressione di un giudizio professionale fondato sulla valutazione di adeguatezza prevista dall’art. 25, par. 2, della Direttiva 2014/65/UE (MiFID II) e ulteriormente disciplinata, sul piano attuativo, dal Regolamento delegato (UE) 2017/565.
Alla luce di tale impostazione, la centralità del giudizio di adeguatezza attribuisce al consulente un ruolo determinante nel processo valutativo, imponendo che la raccomandazione risulti coerente con il profilo dell’investitore e che sia idonea a prevenire comportamenti opportunistici orientati a mere convenienze distributive. In questo contesto, l’integrazione delle preferenze di sostenibilità incide direttamente sul contenuto della valutazione, ampliando lo spazio di discrezionalità tecnica nella selezione degli strumenti, rendendo più complesso il processo decisionale. Questa evoluzione si colloca in un sistema di fonti multilivello, fondato sulle prescrizioni della MiFID II e declinato, a livello nazionale, dal Regolamento Consob n. 20307/2018 in materia di Intermediari.
È in questo sistema che la consulenza in materia di investimenti si articola in forma indipendente e non indipendente ai sensi dell’art. 24 della MiFID II che configura una diversa disposizione del rapporto fra struttura di remunerazione, organizzazione del servizio e gestione dei conflitti di interesse. Nel modello di consulenza prestata su base indipendente, ai sensi dell’art. 24, parr. 7 e 9, della MiFID II e degli artt. 52 e 53 del Regolamento delegato (UE) 2017/565, si postula che il prestatore del servizio non possa accettare né trattenere compensi, commissioni o benefici monetari o non monetari corrisposti da terzi, salvo benefici non monetari di entità minima. La remunerazione deve quindi fondarsi esclusivamente sul rapporto diretto con il cliente. Nel modello non indipendente, invece, la percezione di incentivi è ammessa, purché sia rispettato il requisito del miglior interesse del cliente (art. 24, par. 1, MiFID II), siano soddisfatte le condizioni di miglioramento della qualità del servizio e siano assicurati adeguati obblighi informativi e di trasparenza.
Ecco, dunque, che la disciplina europea non impone un unico modello di consulenza. Essa si fonda, piuttosto, su un dualismo regolatorio nel quale assumono rilievo specifici presìdi in materia di conflitti di interesse (art. 23 MiFID II), inducements (art. 24 MiFID II) e adeguatezza (art. 25, par. 2, MiFID II). Nonostante tale articolazione, il sistema mantiene un impianto unitario di tutela, fondato sulla centralità del processo consulenziale e sulla qualità della raccomandazione personalizzata.
In tale assetto si inseriscono le più recenti evoluzioni della disciplina in materia di finanza sostenibile. Difatti, proprio con il Regolamento delegato (UE) 2021/1253, che ha modificato l’art. 54 del Regolamento delegato (UE) 2017/565, le preferenze di sostenibilità sono state integrate tra gli elementi da considerare nella valutazione di adeguatezza, imponendo la loro raccolta e ponderazione, ove espresse dal cliente, e la verifica della loro coerenza con il profilo finanziario, l’orizzonte temporale e la capacità di sopportare il rischio del singolo investitore.
Tale intervento si colloca nel più ampio processo di integrazione dei fattori ESG (Environmental, Social, Governance) nel diritto dell’Unione europea, volto a migliorare la qualità delle decisioni di investimento e a ridurre le asimmetrie informative tra mercato e investitori. Per ovviare a ciò il Regolamento (UE) 2019/2088 (SFDR) introduce obblighi di trasparenza differenziati a carico dei partecipanti ai mercati finanziari e dei consulenti finanziari, oltre a chiarire la distinzione fondamentale tra prodotti che promuovono caratteristiche ESG (c.d. prodotti ex art. 8 SFDR) e prodotti che perseguono un vero e proprio obiettivo di investimento sostenibile (c.d. prodotti ex art. 9 SFDR), i quali richiedono standard di rendicontazione e di prova dell’impatto decisamente superiori.
Parallelamente, il Regolamento (UE) 2020/852 (Tassonomia) introduce una modalità di classificazione unificata volta a stabilire quando un’attività economica possa essere qualificata come ambientalmente sostenibile. Il fulcro di ciò si trova nell’art. 3 del citato Regolamento dove sono definite quattro condizioni che devono essere congiuntamente soddisfatte affinché un’attività possa dirsi ecosostenibile. Più precisamente, un’attività economica può essere qualificata come tale solo qualora contribuisca in modo sostanziale ad almeno uno degli obiettivi ambientali individuati dall’art. 9 del Regolamento, secondo i criteri stabiliti dagli artt. da 10 a 16; non arrechi un danno significativo agli altri obiettivi ambientali; rispetti le garanzie minime in materia sociale e di governance e sia conforme ai criteri tecnici definiti negli atti delegati. In questo assetto, il principio del danno significativo agli obiettivi ambientali (c.d. do no significant harm) assume il ruolo di criterio negativo di esclusione operando, ai sensi dell’art. 17, come limite invalicabile alla qualificazione sostenibile di un’attività economica.
La sostenibilità entra a tutti gli effetti all’interno del processo consulenziale e non può quindi essere considerata come un semplice elemento comunicativo o reputazionale. È proprio su questo terreno, reso più esigente dall’ingresso delle variabili ESG, che l’analisi si svilupperà, utilizzando strumenti finanziari complessi come occasione per costruire uno “stress test” teorico del processo consulenziale, volto a metterne in luce il funzionamento e le criticità applicative.
1.1. Modelli organizzativi, remunerazione e conflitti di interessi nella consulenza ESG
Come detto, la consulenza in materia di investimenti può essere definita su base indipendente o non indipendente. Sotto il profilo soggettivo, essa può essere prestata da intermediari autorizzati ai sensi dell’art. 18 TUF, nonché da consulenti finanziari autonomi (CFA) conformemente all’art. 18-bis TUF o da società di consulenza finanziaria (SCF), secondo quanto disposto dall’art. 18-ter TUF. La distinzione fra consulenza indipendente e non indipendente non riguarda esclusivamente il profilo formale, ma incide direttamente sulla struttura economica del servizio e sulle modalità attraverso cui viene gestito il conflitto di interessi potenzialmente connesso all’attività consulenziale.
La differente modalità di remunerazione rappresenta uno dei tratti distintivi più evidenti fra i due assetti. Nel modello di consulenza indipendente (c.d. fee-only) il costo del servizio è esplicitato nel rapporto contrattuale ed è separato dalla funzione distributiva. In questo caso, il compenso corrisposto è proporzionale ai costi sostenuti per le attività di analisi, asset allocation, monitoraggio e rendicontazione; esso può assumere la forma di una fee fissa calcolata in percentuale rispetto al controvalore del patrimonio oggetto di consulenza oppure di una componente variabile collegata alla performance. Coerentemente con tale assetto, il modello consulenziale indipendente prevede il divieto di percepire inducements ai sensi dell’art. 24, par. 7 e 9, MiFID II e degli artt. 52 e 53 del Regolamento delegato (UE) 2017/565. Tuttavia, tale divieto non elimina in assoluto il tema del conflitto di interessi, ma interviene sulla fonte economica, impedendo che il compenso del consulente derivi da benefici corrisposti da terzi.
Nel modello su base non indipendente, tipicamente adottato da intermediari che operano attraverso reti organizzate, la remunerazione può derivare, in tutto o in parte, da retrocessioni riconosciute da società produttrici. La percezione di incentivi è ammessa purché, ai sensi dell’art. 24, par. 1, MiFID II, si agisca in modo onesto, equo e professionale, per servire al meglio gli interessi dei clienti e si dimostri che l’incentivo migliori la qualità del servizio prestato. La gestione dei conflitti di interesse è rimessa agli intermediari, i quali vi provvedono mediante specifici presìdi organizzativi: politiche di product governance, meccanismi di separazione delle funzioni (c.d. Chinese Walls), obblighi informativi e controlli interni.
Proprio la centralità della struttura remunerativa spiega perché l’art. 24 della Direttiva MiFID II collochi la disciplina degli inducements al centro della tutela del cliente. Il tema è tornato al centro del dibattito europeo quando la quando la Commissione UE ha presentato la Proposta di Retail Investment Strategy (COM (2023) 279 final, valutando anche l’ipotesi di un divieto generalizzato delle retrocessioni, in modo da rafforzare la trasparenza nel rapporto consulente-investitore. Questa opzione ha tuttavia mostrato come una totale eliminazione degli inducements (c.d. ban on inducements) non garantirebbe di per sé una consulenza più neutrale e anzi potrebbe incidere negativamente sull’accessibilità al servizio, in particolare per la clientela retail, favorendo uno spostamento verso prodotti standardizzati o a gestione passiva e riducendo in questo modo il grado di personalizzazione dell’offerta.
Volendo trovare una modalità univoca di confronto fra i due diversi modelli regolatori, il dibattito europeo si è progressivamente orientato verso il value for money, inteso come concetto preposto alla verifica della proporzionalità tra costi sostenuti e qualità effettiva della consulenza prestata. A tale parametro si affiancano le modifiche apportate alla MiFID II dal Regolamento delegato (UE) 2021/1253, le quali ampliano il perimetro della valutazione di adeguatezza, includendovi anche le preferenze di sostenibilità dell’investitore, comportando un aumento della complessità valutativa e una conseguente maggior esigenza di rigore nel processo consulenziale.
La profilatura del cliente come presupposto dell’adeguatezza nel contesto ESG
Come emerso nel paragrafo precedente, la verifica del principio del value for money investe l’intera dimensione dell’adeguatezza e prende avvio dalla profilatura del cliente, fase del processo consulenziale che, ad oggi, risulta ancor più delicata alla luce dell’integrazione delle logiche di sostenibilità, dovendosi confrontare con variabili che eccedono i tradizionali parametri di rischio e rendimento.
In tale prospettiva, l’oggettività della raccomandazione non può essere presunta, essa deve essere costruita attraverso un processo informativo accurato e coerente con il profilo del cliente che tenga conto delle asimmetrie informative, della pluralità di metodologie valutative e dei criteri tecnici che caratterizzano l’ecosistema ESG.
Tale eterogeneità determina divergenze non trascurabili tra i rating ESG delle diverse agenzie, nonché potenziali aree di incertezza e un uso talvolta non uniforme delle categorie di sostenibilità. La tutela dell’investitore non può, quindi, essere affidata alla sola trasparenza documentale, ma deve radicarsi in un iter valutativo solido che prenda avvio dalla raccolta sistematica delle informazioni rilevanti. Ciò è chiarito dagli Orientamenti ESMA n. 35-43-3172 in materia di adeguatezza, specie ai parr. 21-24, secondo cui il consulente è tenuto ad acquisire informazioni sufficienti e appropriate sulla conoscenza ed esperienza del cliente, sulla sua situazione finanziaria e sui suoi obiettivi di investimento, al fine di formulare una raccomandazione coerente con il suo profilo complessivo.
L’introduzione delle preferenze di sostenibilità ad opera del Regolamento delegato (UE) 2021/1253, che ha modificato l’art. 54 del Regolamento delegato (UE) 2017/565, non ha alterato la struttura della profilatura, ma ne ha ampliato il contenuto. Le preferenze ESG entrano ora tra gli obiettivi di investimento del cliente e devono essere integrate nel giudizio complessivo. La loro raccolta non può ridursi a un passaggio formale, ma richiede un’attività concreta di chiarificazione e aggiornamento delle informazioni, così da evitare che le scelte dichiarate restino prive di effettiva incidenza nel processo decisionale.
1.2 L’adeguatezza come banco di prova dei modelli consulenziali
Mentre la profilatura costituisce la base informativa del processo consulenziale, la valutazione di adeguatezza ne costituisce la sintesi decisiva; è in questa sede che il giudizio professionale assume forma compiuta e diviene giuridicamente rilevante. In questo senso, la raccomandazione personalizzata non si limita a riflettere le informazioni raccolte, ma le traduce in una scelta coerente e motivata. Sul punto, gli Orientamenti ESMA n. 35-43-3172, in particolare ai parr. 16 e 27-28, precisano che la valutazione di adeguatezza non costituisce una scelta rimessa al cliente, ma un processo che ricade integralmente sotto la responsabilità del prestatore del servizio. È il consulente che deve dimostrare la coerenza tra caratteristiche dello strumento raccomandato e profilo complessivo dell’investitore.
L’ampliamento del contenuto dell’adeguatezza, derivante dall’introduzione delle preferenze di sostenibilità ad opera del Regolamento delegato (UE) 2021/1253 non ha mutato la struttura del giudizio, ma ne ha accresciuto la complessità. Le variabili ESG entrano a far parte del perimetro valutativo e devono essere considerate insieme agli elementi tradizionali relativi a situazione finanziaria, orizzonte temporale e capacità di sopportare il rischio. In questo modo, la sostenibilità non resta confinata alla fase informativa disciplinata dal Regolamento (UE) 2019/2088 (SFDR) o ai criteri di classificazione introdotti dal Regolamento (UE) 2020/852 (Tassonomia), ma incide direttamente sulla valutazione sostanziale della coerenza dell’investimento.
L’adeguatezza, tuttavia, non si esaurisce nella formulazione della raccomandazione. Essa si riflette anche nella fase esecutiva dell’investimento, poiché la coerenza tra giudizio e attuazione rappresenta parte integrante della tutela dell’investitore. Nel modello non indipendente, consulenza ed esecuzione sono normalmente integrate presso il medesimo intermediario. Invece, nel modello indipendente la prestazione si arresta alla formulazione del giudizio e l’ordine viene impartito dal cliente presso un diverso intermediario; la fase esecutiva si colloca così in un contesto organizzativo distinto rispetto a quello in cui è maturata la valutazione di adeguatezza.
Questa distinzione fra i due modelli non incide su una diversa modalità di formulazione del giudizio di adeguatezza, che pertanto rimane unitario, ma evidenzia come la tutela dell’investitore si sviluppi lungo un percorso articolato. Nella realtà italiana, caratterizzata da una forte presenza di reti bancarie e distributive, la maggior parte dei risparmiatori accede ai servizi di consulenza attraverso intermediari che integrano consulenza ed esecuzione, anche per ragioni di continuità operativa e semplificazione del rapporto. Ciò rende particolarmente rilevante la coerenza tra fase valutativa e fase attuativa, soprattutto quando l’investimento presenta profili di complessità elevata.
In un contesto in cui la sostenibilità assume rilievo giuridico, la qualità della valutazione diventa il criterio attraverso cui distinguere una tutela effettiva da un adempimento meramente formale. Quanto più lo strumento finanziario presenta una struttura tecnica complessa o incorpora dichiarazioni ESG articolate, tanto più diventa decisivo verificare che l’integrazione delle preferenze di sostenibilità non si riduca a un mero richiamo classificatorio, ma trovi effettiva rispondenza nelle caratteristiche economico-finanziarie dell’investimento. In questa prospettiva, il sistema europeo fondato su MiFID II, SFDR e Tassonomia è chiamato a dimostrare la propria coerenza interna. Quando la distanza tra struttura tecnica dello strumento e qualificazione sostenibile tende ad ampliarsi, la valutazione di adeguatezza diventa il punto nevralgico della tutela. I derivati ambientali rappresentano, sotto questo profilo, il caso più esigente per verificare la capacità del processo consulenziale di tradurre la sostenibilità in una scelta effettivamente coerente.
2. Derivati ambientali e tenuta del processo consulenziale
Come anticipato, l’ingresso delle preferenze di sostenibilità ha ampliato il contenuto della consulenza e ha reso più stringente la verifica della qualità del servizio, anche alla luce del principio di value for money. L’aumento della complessità valutativa rende pertanto necessario individuare un terreno comune sul quale testare la tenuta del giudizio di adeguatezza a fronte dell’integrazione dei fattori ESG nel quadro MiFID.
L’analisi che segue si concentra sui derivati ambientali, non per ragioni di tecnica finanziaria in sé, ma perché essi rappresentano un caso limite in cui l’adeguatezza deve misurarsi con strumenti complessi, con payoff non lineari e con qualificazioni ESG potenzialmente ambigue.
Una lettura dell’ESG limitata alla sola dimensione etica o reputazionale risulta, tuttavia, parziale, poiché trascura la rilevanza che i fattori di sostenibilità possono assumere sotto il profilo della gestione del rischio. Le valutazioni ESG non rispondono esclusivamente a finalità di impatto ambientale o sociale, ma possono incidere sulla qualità complessiva del portafoglio e sulla sua capacità di assorbire shock esogeni. L’evidenza empirica sul pricing del rischio climatico e sulla trasmissione dei fattori ESG nei mercati finanziari mostra come la sostenibilità, ove riferita a variabili materialmente rilevanti, incida prevalentemente sulla distribuzione del rischio più che sulla generazione automatica di extra-rendimento, contribuendo alla mitigazione di rischi di lungo periodo di natura normativa, reputazionale e di transizione, suscettibili di manifestarsi sotto forma di tail events, ossia eventi con bassa probabilità di realizzarsi ma ad elevato impatto sul valore degli investimenti. In questo quadro, l’adeguatezza non può limitarsi a registrare una preferenza ESG, ma deve verificare la funzione effettiva degli strumenti scelti rispetto agli obiettivi dichiarati.
La gestione di rischi discontinui e legati alla transizione orienta spesso la ricerca verso strumenti con payoff flessibile, idonei a isolare e trasferire selettivamente specifiche fonti di incertezza. Si pensi, ad esempio, a un investitore il cui portafoglio presenti una significativa esposizione ad attività economiche sensibili a fattori ambientali o a processi di transizione ecologica, come la produzione di energia rinnovabile tramite impianti eolici, solari o idroelettrici. Il rischio connesso a tali attività non discende tanto dalla volatilità ordinaria delle quotazioni, quanto dalla possibilità che mutamenti normativi o ambientali incidano in modo discontinuo sul valore degli investimenti. Si tratta di rischi non lineari, difficilmente neutralizzabili mediante una semplice riallocazione tra strumenti finanziari tradizionali, che espongono il valore dell’investimento a eventi climatici estremi o condizioni meteorologiche anomale, con effetti sulla capacità produttiva degli impianti e sui flussi attesi.
In questo contesto, la raccomandazione di un derivato ambientale con finalità di copertura (hedging) può ritenersi, sotto il profilo giuridico, compatibile con il giudizio di adeguatezza solo ove il consulente abbia previamente accertato l’effettiva esposizione del portafoglio al rischio climatico da attenuare e la coerenza dello strumento con il profilo del cliente. In presenza di tali condizioni, la raccomandazione non solo risulta adeguata, ma può riflettere anche le preferenze di sostenibilità espresse dall’investitore. Di segno opposto è, invece, il caso in cui al medesimo investitore venga raccomandato un derivato, ad esempio su quote di emissione, presentato come prodotto ESG in ragione del collegamento con il mercato delle emissioni. Tuttavia, in assenza di un collegamento funzionale fra l’esposizione al rischio del portafoglio e le dinamiche dei prezzi della CO2, lo strumento non svolge alcuna funzione di copertura e si risolve in un’operazione priva di giustificazione sul piano economico-finanziario, finendo per mascherare, attraverso un improprio richiamo alla sostenibilità, una raccomandazione non coerente al profilo dell’investitore.
Ne deriva che strumenti di questo tipo, caratterizzati da payoff non lineare, consentono di intervenire selettivamente sulla specifica fonte di incertezza, a condizione che risultino coerenti con la strategia di portafoglio e con il profilo dell’investitore; in difetto di tale collegamento, essi rischiano di tradursi in elementi di distorsione del giudizio di adeguatezza.
La scelta di concentrarsi sui derivati ambientali consente, dunque, di osservare non il singolo modello in astratto, ma il processo consulenziale nel suo concreto funzionamento. In un contesto caratterizzato da assetti organizzativi e presìdi differenti, questi strumenti permettono di far emergere con chiarezza dove la valutazione di adeguatezza regge e dove, invece, rischia di diventare meramente formale.
2.1. Inquadramento giuridico dei derivati ambientali nella Sezione C dell’Allegato I TUF
I derivati ambientali, in ragione della loro struttura finanziaria e della funzione economica che possono assolvere nella gestione dei rischi climatici (es. weather derivatives) o di transizione (es. carbon derivatives), trovano il proprio inquadramento nella disciplina generale degli strumenti derivati di cui alla Sezione C dell’Allegato I al Testo Unico della Finanza. Tale disposizione costituisce attuazione dell’Allegato I, Sezione C, della Direttiva 2014/65/UE, all’interno di un complesso armonizzato che definisce in modo uniforme a livello europeo la nozione di strumento finanziario.
Tuttavia, è bene sottolineare come la qualificazione del derivato ambientale all’interno di tale disciplina non implica che lo strumento sia green di per sé. La sostenibilità non costituisce proprietà intrinseca di questi strumenti bensì viene “ereditata” in funzione della destinazione dei capitali, delle strategie di investimento o della struttura contrattuale dell’operazione. Proprio per questo motivo i derivati risultano, in linea di principio, neutrali rispetto alle politiche ESG e fungono da vero e proprio “stress test” del processo consulenziale in quanto obbligano il consulente ad una valutazione dinamica della coerenza economica dello strumento e dell’adeguatezza della raccomandazione rispetto al profilo dell’investitore.
In questo contesto, la disciplina contenuta nella Sezione C dell’Allegato I TUF assume un rilievo centrale, poiché ricomprende tra gli strumenti finanziari le diverse tipologie di contratti derivati caratterizzati da un valore dipendente da un’attività sottostante e da un payoff non lineare. In questa cerchia rientrano anche i contratti il cui sottostante sia costituito da variabili ambientali, quote di emissione o indici climatici, purché presentino le caratteristiche proprie dello strumento finanziario ai sensi della disciplina europea di matrice MiFID. La riconduzione dei derivati ambientali a questa categoria comporta l’applicazione integrale della disciplina prevista per gli strumenti finanziari complessi, con particolare riguardo agli obblighi informativi, alle regole di comportamento e alla valutazione di adeguatezza.
La loro complessità non si limita ad un dato tecnico, ma rileva giuridicamente in quanto incide direttamente sull’intensità degli obblighi di verifica gravanti sul prestatore del servizio di consulenza, indipendentemente dall’assetto organizzativo adottato. È in questa intensificazione degli obblighi che si misura la capacità del processo consulenziale di tradurre in modo coerente le preferenze del cliente in una raccomandazione adeguata.
Per questo motivo, il derivato ambientale rappresenta uno strumento particolarmente delicato nella valutazione di adeguatezza. Il suo valore dipende da variabili ambientali o da cambiamenti normativi che possono incidere in modo improvviso sull’equilibrio del contratto. Ne deriva che il consulente sia chiamato a valutare con particolare attenzione la funzione che il derivato svolge all’interno della strategia complessiva di investimento, verificandone la coerenza rispetto al profilo dell’investitore e agli obiettivi, anche di sostenibilità, dichiarati.
2.2. Greenwashing come distorsione del giudizio di adeguatezza
L’esigenza di ricostruire in modo sostanziale la sostenibilità, soprattutto quando si confronta con strumenti finanziari complessi, apre un ulteriore fronte problematico. In particolare, nel caso di strumenti complessi quali i derivati ambientali, la presenza di riferimenti ESG può aumentare il rischio rispetto a cui la sostenibilità venga impiegata in chiave meramente comunicativa. Ciò avviene in quanto tali strumenti sono, per loro natura, privi di sostenibilità intrinseca, pertanto, la loro eventuale qualificazione ESG dipende dalla funzione economica che essi svolgono all’interno del portafoglio. Il fenomeno del greenwashing non rappresenta, quindi, un rischio esterno o accidentale, ma una possibile distorsione interna al processo consulenziale, idonea a incidere direttamente sulla correttezza del giudizio di adeguatezza.
All’interno del quadro regolatorio delineato dal Regolamento (UE) 2019/2088 (SFDR) e dal Regolamento (UE) 2020/852 (Tassonomia), la sostenibilità non può ridursi ad una dichiarazione programmatica, ma si configura come criterio normativamente strutturato, oggetto di specifici obblighi di trasparenza e coerenza sostanziale. Il sistema regolatorio europeo richiede che le informazioni fornite in materia di sostenibilità siano chiare, corrette e non fuorvianti e che vi sia rispondenza tra le caratteristiche ESG dichiarate e le modalità effettive di selezione e gestione degli investimenti. Così, una discontinuità tra dichiarazioni e sostanza economico-finanziaria dell’investimento può manifestarsi su tre piani distinti ma interconnessi: a livello di prodotto, a livello di portafoglio e a livello di consulenza.
A questo quadro si aggiunge l’intervento del Regolamento delegato (UE) 2021/1253, che ha modificato l’art. 54 del Regolamento delegato (UE) 2017/565 prevedendo che le preferenze di sostenibilità del cliente siano considerate nella valutazione di adeguatezza. Il consulente deve quindi raccoglierle e tenerne conto insieme agli altri obiettivi di investimento. Il problema si pone quando tali preferenze vengono formalmente acquisite ma non incidono in modo effettivo sulla raccomandazione. In tali ipotesi si determina uno scostamento tra quanto richiesto dal quadro normativo MiFID-SFDR e il contenuto effettivo della raccomandazione, con la conseguenza che il giudizio di adeguatezza, pur formalmente conforme, non rifletta sostanzialmente il mandato ricevuto dal cliente.
2.3. La responsabilità del consulente come presidio di coerenza regolatoria
Se il greenwashing si configura come una distorsione del giudizio di adeguatezza, la sua prevenzione richiede presìdi che non si esauriscano nella fase iniziale, ma si estendano all’intero rapporto con il cliente. Così, la sostenibilità assume una dimensione intrinsecamente dinamica e risulta essere oggetto di verifiche periodiche.
La natura valutativa della consulenza implica un dovere di monitoraggio che trascende la mera profilatura e impone il controllo continuativo della coerenza della raccomandazione con gli obiettivi dichiarati. In presenza di strumenti ESG, tale controllo oltrepassa la tradizionale dialettica rischio-rendimento e investe la persistenza delle caratteristiche di sostenibilità poste a fondamento della scelta, con un inevitabile incremento della complessità valutativa dovuto all’eterogeneità di metriche e rating e alla variabilità nel tempo della compliance del prodotto, con rischio di disallineamento tra qualificazione ESG e sostanza economica dell’operazione.
Ne consegue che il greenwashing possa tradursi in inadempimento del mandato e, sul piano regolatorio, in violazione degli obblighi di condotta quando: la preferenza di sostenibilità sia raccolta ma non effettivamente integrata nella selezione; la qualificazione ESG non sia verificata in termini sostanziali; ovvero, nei rapporti continuativi, non sia monitorata la permanenza delle caratteristiche dichiarate. In linea con gli Orientamenti ESMA n. 35-43-3172, esso non integra un illecito autonomo, ma costituisce indice di un malfunzionamento del meccanismo di adeguatezza.
Il pregiudizio per l’investitore, inoltre, non coincide necessariamente con una perdita immediata, potendo consistere nella divergenza tra raccomandazione e profilo del cliente, anche sotto il profilo ESG, con conseguente compromissione della coerenza del processo consulenziale. Tali criticità risultano particolarmente evidenti rispetto a strumenti complessi, che ampliano la distanza potenziale tra “etichetta” ESG e funzione economica svolta nel portafoglio.
3. Conclusioni
L’integrazione delle preferenze di sostenibilità non costituisce un elemento meramente accessorio della consulenza finanziaria, ma contribuisce a rendere più evidenti i presupposti sostanziali su cui essa si fonda. La sostenibilità, infatti, non si esaurisce in un ampliamento degli obblighi informativi: impone piuttosto una verifica effettiva della coerenza tra il mandato conferito dal cliente, i criteri di selezione degli strumenti finanziari e il contenuto della raccomandazione.
Il problema qui considerato non attiene alla preferibilità di un particolare modello consulenziale, bensì alla capacità del sistema europeo di tutela dell’investitore di preservare tale nesso di coerenza, soprattutto quando la raccomandazione riguarda strumenti caratterizzati da elevata complessità tecnica o da qualificazioni ESG potenzialmente ambigue. In questa prospettiva, la sostenibilità diviene il parametro attraverso cui valutare la tenuta del giudizio di adeguatezza e, più in generale, la consistenza del complessivo impianto europeo di protezione dell’investitore.
Per tale ragione l’analisi si è concentrata sui derivati ambientali: strumenti privi di sostenibilità intrinseca che, proprio per la loro “neutralità” ESG, evidenziano come il fulcro della tutela risieda nella qualità e nella sostanzialità del giudizio di adeguatezza. È in questo snodo che si realizza la convergenza tra trasparenza del processo consulenziale, integrazione non meramente formale dei fattori ESG e garanzia sostanziale di protezione dell’investitore nel sistema europeo dei mercati finanziari.
1 Regolamento delegato (UE) 2017/565, artt. 54-55; Guidelines on certain aspects of the MiFID II suitability requirements, ESMA n. 35-43-3172. V. anche M. de Mari, Diritto delle imprese e dei servizi di investimento, Milano, 2024 (2^ ediz.), p. 241 ss.
2 Art. 25, par. 2, Dir. 2014/65/UE (MiFID II); art. 54, parr. 1 e 2, Reg. delegato (UE) 2017/565, come modificato dal Reg. delegato (UE) 2021/1253.
3 Riguardo all’impatto positivo ESG sulla stabilità dei risultati v. G. Friede, T. Busch, A. Bassen, ESG and financial performance: aggregated evidence for more than 2000 empirical studies, 2015, pp. 210-211.
4 Artt. 3 e 17 Regolamento (UE) 2020/852; inoltre per la precedente elaborazione del principio v. Action Plan: Financing Sustainable Growth, COM (2018) 97 final.
5 Tra cui banche e SIM, spesso organizzate in reti di consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede.
6 M. de Mari, Diritto delle imprese e dei servizi di investimento, cit., p. 130 ss.
7 A tal proposito v. Commissione Europea, Impact Assessment accompanying the proposal for a Directive amending Directive 2014/65/EU as regards the Retail Investment Strategy, SWD (2023) 278 final; nonché Final Report: ESMA’s Technical Advice to the commission on the impact of the inducements and costs and charges disclosure requirements under MiFID II, ESMA n. 35-43-2126.
8 Per un’analisi intorno a inducements e value for money v. Better Finance, Evidence Paper on the Detrimental Effects of Inducements, Bruxelles, 2022, pp. 2 e 19; nonché P. Lorenzi, Retail Investment Strategy: la riforma degli inducements e del value for money, Milano, 2023, p. 5; inoltre, sul principio di value for money introdotto dalla Retail Investment Strategy e sul rafforzamento delle regole di product governance attraverso l’introduzione del pricing process v. Retail Investment Package, COM(2023) 279 final, pp. 17-19.
9 Cfr. F. Berg, J.F. Koelbel, R. Rigobon, Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings, Cambridge MA (USA), 2022, pp. 2 e 8, per un dibattito sull’eterogeneità delle metriche ESG e sull’effetto che ciò ha sulle informazioni a disposizione degli investitori. A tal proposito, gli Autori sottolineano come le valutazioni delle principali agenzie di rating ESG presentino correlazioni comprese tra 0.38 e 0.71, con il livello più elevato registrato fra Sustainalytics e Moody’s ESG.
10 Art. 25, par. 2, MiFID II; art. 54, parr. 1-3, Regolamento delegato (UE) 2017/565, come modificato dal Regolamento delegato (UE) 2021/1253.
11 Riguardo complessità e utilizzo dei derivati ambientali v. G. De Gioia e A. Davini, Derivati sostenibili, green washing e tutela legale, in AmbienteDiritto.it, 2021, pp. 4, 8-9 e 12-13; nonché v. Regulatory Considerations for Sustainability-linked Derivatives, ISDA, New York, 2021, spec. pp. 3-5 e 19.
12 Per un approfondimento solo dei mercati finanziari nella gestione e nel trasferimento dei rischi climatici v. Climate-related risk drivers and their transmission channels, BIS, Basel, 2021, pp. 3-7. Sui rischi fisici e di transizione e sulla loro integrazione nei sistemi di gestione del rischio v. Banking Supervision, Guide on climate-related and environmental risks, ECB, Frankfurt, 2020, pp. 10-16; nonché v. P. Bolton, M. Kacperczyk, Do Investors Care about Carbon Risk?, Cambridge MA (USA), 2020, pp. 2-9.
13 Strumenti il cui payoff dipende da variabili meteorologiche. Sono solitamente usati per mitigare o coprire rischi associati a condizioni climatiche estreme e imprevedibili.
14 Contratti utilizzati per coprire o gestire rischio di variazione del prezzo del carbonio, il cui payoff è collegato all’andamento delle quote di emissione di biossido di carbonio e altri gas responsabili dell’effetto serra.
15 Final report on Guidelines on the management of ESG risks, EBA, Parigi, 2025, pp. 3 e 16, mostra l’incidenza del rischio climatico sulla valutazione degli strumenti finanziari.
16 Per un approfondimento sul tema della “sostenibilità ingannevole” v. A. Delmas, V.Burbano The Drivers of Greenwashing, UCLA, California Management Review, 2011, pp. 4-7.
17 Artt. 6, 8, 9, 11 e 12 Reg. (UE) 2019/2088; artt. 3 e 5 Reg. (UE) 2020/852; art. 24, par. 1, Dir. 2014/65/UE.
18 Artt. 6, 8, 9 e 13 Reg. (UE) 2019/2088; art. 5 Reg. (UE) 2020/852.
19 Art. 11 Reg. (UE) 2019/2088; Reg. Delegato (UE) 2022/1288.
20 Art. 25, par. 2, Dir. 2014/65/UE; art. 54 Reg. Delegato (UE) 2017/565, come mod. dal Reg. Delegato (UE) 2021/1253.
